业绩符合预期，增长韧性彰显

核心观点与关键数据

业绩表现：公司2024年实现收入360.1亿元，同比增长12.8%；归母净利润122.4亿元，同比增长17.3%。其中，2024年单Q4收入46.5亿元，同比-10.2%；归母净利润8.9亿元，同比-11.3%。2025年Q1实现收入165.2亿元，同比增长7.7%；归母净利润66.5亿元，同比增长6.2%。业绩符合市场预期。

产品结构：

• 中高价酒：2024年中高价酒类实现营收265.3亿元，同比增长14.3%，销量同比+13.0%，吨价同比+1.2%。预计青花20/25增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类收入93.4亿元，同比增长9.4%，主要系玻汾放量贡献。
• 区域分布：2024年省内实现收入135.0亿元，同比增长11.7%；省外实现收入223.7亿元，同比增长13.8%，省外占比提升至62.4%。
• 季度表现：24Q4主动控货，降低渠道库存；25Q1春节旺季期间，青花20表现稳健，老白汾延续较快增长。

盈利能力：

• 2024年毛利率提升至76.2%，费用率提升至14.7%，净利率提升至34.0%。
• 2025年Q1毛利率同比上升至78.8%，净利率下降至40.3%，主要系经销商费用集中兑付。
• 2025年Q1销售现金收现137.9亿元，同比-2.9%；合同负债58.2亿元，同比+4.1%，现金流略显承压。

未来展望：

• 2025年Q1汾酒实现收入162.1亿，同比增长8.2%，预计青花系列整体稳健，腰部产品贡献主要增量。
• 公司顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，2025年是第二阶段的开局之年，规划营业收入继续保持稳健增长。

盈利预测：

• 预计2025-2027年归母净利润分别为135.9亿元、150.8亿元、166.9亿元，EPS分别为11.14元、12.36元、13.68元，对应动态PE分别为18倍、17倍、15倍。

投资建议：维持“买入”评级。公司品牌势能持续释放，产品矩阵多点开花，稳健增长确定性高。

风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。