收入结构优化，受益特高压景气度

核心观点与关键数据

• 公司基本情况：许继电气2024年营收170.9亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2亿元，同比+11.1%。2024Q4营收75.0亿元，同环比分别+20.4%/+172.8%；归母净利润2.2亿，同环比分别+13.9%/-16.7%。2025Q1营收23.5亿元，同比-16.4%；归母净利润2.1亿元，同比-12.5%。
• 收入结构：设备板块收入提升，集成类收入占比减少。六大板块营收分别为47.1/38.7/33.5/14.4/12.5/24.6亿元，同比分别为+2.9%/+11.0%/+6.7%/+101.6%/+4.2%/-37.5%。
• 盈利能力：产品结构改善，毛利率、净利率分别20.8%/7.6%，同比分别+2.8pcts/+0.6pct。主要得益于产品结构优化和降本增效。
• 费用端：销售费用率上升较多，管理费用率下降，财务费用率和研发费用率上升，四项费用率总体上升1.7pcts。
• 特高压景气度：公司研制全球首台40.5千伏/4000安气体绝缘开关设备，6.5千伏/4000安IGCT柔直换流阀实现首次应用，有望受益于特高压景气周期。

研究结论

• 盈利预测：预测2025-2027年营收分别为189.7/210.8/233.4亿元，归母净利润分别为14.1/16.9/19.6亿元，对应PE分别为15/13/11倍。
• 投资评级：首次评级，给予“买入”评级。
• 风险提示：电网投资不及预期、特高压项目建设不及预期、行业竞争加剧、需求不及预期等风险。

财务指标

• 2024年：营业收入170.9亿元，净利润11.2亿元，毛利率20.8%，净利率7.6%。
• 2025-2027年预测：营业收入增长率分别为11.0%、11.1%、10.8%，净利润增长率分别为26.4%、19.5%、16.1%。