2024年报及2025年一季报点评24年利润阶段性承压，新旧动能逐步转换

事项：
2024年公司收入40.01亿元（-2.98%），归母净利润3.97亿元（-29.46%），扣非净利润5.49亿元（+2.15%）。2025年Q1收入10.08亿元（-2.86%），归母净利润1.44亿元（-4.72%），扣非净利润1.44亿元（-0.76%）。

评论：

1. 制剂端：

   • 短期承压，但创新升级正当其时。2024年制剂业务收入24.15亿元（+6.02%），展现出较强韧性。
   • 各分领域表现：妇科（+0.2%）、麻醉肌松（+55%）、呼吸科（+31%）、皮肤科（+19%），普药（-19%）因竞争加剧下滑。
   • 未来3年预计每年申报4-5个创新产品，从仿制药向高端难仿、创新研发升级。
   • 出海进展：2024年5月首个制剂产品泼尼松龙片美国FDA获批，开启制剂出海新局面。

2. 原料药端：

   • 2024年收入15.47亿元（-13.4%），主要因下游客户去库存及公司主动减少贸易业务。自营原料药业务平稳。
   • 预计2025年随着原研大客户订单落地、高端升级及非规市场价格见底，原料药业务有望企稳回升。

投资建议：

• 调整2025-2027年归母净利润预测为6.46、7.51和8.73亿元，同比增长62.7%、16.2%和16.2%，EPS分别为0.65、0.76和0.88元。
• 当前股价对应2025-2027年PE分别为14、12和10倍。
• 给予2025年20倍PE，目标价13元，维持“强推”评级，主要基于公司快速增长前景及甾体激素赛道高壁垒、小玩家、大空间的天然优势。

风险提示：

1. 杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。
2. 麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。
3. 原料药产品竞争加剧。