- 事件概述：许继电气2024年实现营收170.89亿元，同比增长0.2%；归母净利润11.17亿元，同比增长11.1%；扣非归母净利润10.62亿元，同比增长22.2%。Q4单季度营收75.03亿元，同比增长20.4%，环比增长172.8%；归母净利润2.22亿元，同比增长13.9%，环比变化-16.9%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长31.6%，环比变化-22.1%。2025年Q1实现营收23.48亿元，同比变化-16.4%，环比变化-68.7%；归母净利润2.08亿元，同比变化-12.5%，环比变化-6.6%；扣非归母净利润2.04亿元，同比变化-10.0%，环比变化3.1%。
- 盈利能力：净利率有所提升，费用率管控较好。2024年销售毛利率/净利率分别为20.8%/7.6%，分别同比变化2.8pp/0.6pp。2025年Q1销售毛利率/净利率分别为23.5%/10.1%，分别同比变化5.2pp/0.7pp。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/3.5%/5.2%/-0.3%，分别同比变化1.3pp/0.0pp/0.4pp/0.0pp。
- 业务分析：
- 特高压：公司为国内特高压换流阀头部企业，充分受益于行业需求放量。2024年直流输电系统业务实现营收14.4亿元，同比增长101.6%。2024-2025年亦为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务在未来几年增长。柔性直流换流阀价值量约为常规直流的2-3倍，伴随柔直渗透率提升，公司亦充分受益。
- 网内产品：智能电表业务实现收入38.7亿元，同比增长11%，毛利率为24.7%；智能中压供用电设备实现收入33.5亿元，同比增长6.7%，毛利率为18.8%。
- 网外业务：充换电业务实现收入12.5亿元，同比增长4.2%，毛利率为14.2%，同比增长3.6pp；新能源及系统集成实现收入24.6亿元，同比变化-37.5%。
- 海外业务：2024年海外业务收入为3.1亿元，同比增长102%，毛利率为21.5%。报告期内，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用。智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。
- 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为197亿元、225.6亿元、251亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为28.5%/20.9%/14.6%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。
- 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。
