轻工制造行业周报（25年第16周）：卡游招股说明书梳理，爆款IP驱动，线下渠道占位，全产业链能力夯实优势

本周研究跟踪与投资思考：4月14日，卡游向港交所二次递交招股书。本周我们对卡游最新的招股说明书进行梳理。 卡游：集换式卡牌龙头，规模快速破百亿，爆款IP驱动增长。公司是国内泛娱乐产品行业领先者，拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、宝可梦与名侦探柯南等70个全球知名IP，以71.1%的市占率在集换式卡牌行业排名第一、以24.3%的市占率在泛娱乐文具行业排名第一。2024年卡游收入同比+277.8%至100.6亿，主要系由小马宝莉、叶罗丽与蛋仔派对等IP的集换式卡牌贡献，其他玩具、人偶与文具等品类亦快速成长；2024年公司经调整净利润44.7亿，毛利率同比+1.5pct至67.3%。 卡牌行业：以IP为核心，社交裂变、快速成长。1）行业规模：集换式卡牌兼具竞技、收藏与社交属性，国内市场规模从2019年的28亿元增加至2024年的263亿元，CAGR为56.6%，为增速最快的泛娱乐市场。2）竞争格局：行业集中度高，2024年国内集换式卡牌前五大公司占总市场份额的82.4%，其中卡游以71.1%的市场份额位居第一。与海外竞争者相比，卡游对国潮IP的理解与本土化运营能力更强；与国内竞争对手相比，公司收入规模大、线下渠道覆盖广且具备研产供销全产业链能力。 竞争优势：IP矩阵丰富，线下渠道占位，全产业链能力强化优势。卡游是如何取得了集换式卡牌的绝对龙头地位？1）多元化IP矩阵是基础，88%的收入来自非独家授权IP，但公司以优秀的IP运营能力成功落地IP商业化，延长IP生命周期并最大化IP价值；2）卡牌的创新玩法设计与TCG运营加速社交裂变与巩固圈层粘性；3）渠道以线下经销为主，数以几十万计的校边店、玩具店快速实现全国范围的线下触达，直营渠道强化互动与TCG运营； 4）三大自有生产基地，OEM供应链稳定，产品开发效率高，公司以行业内少有的全产业链能力实现20-30天的产品快速推新周期。 增长展望：爆款IP孵化、品类拓展，期待海外市场放量。公司IP矩阵持续拓展，以爆款IP孵化与运营驱动增长；品类方面，文具与潮玩等品类的拓展支撑长远增长；渠道方面，扩大线上运营、强化线下门店运营，加强多渠道销售网络；市场方面，海外市场拓展已蓄势待发，目前已有21个IP的授权范围扩展至海外欧洲、美洲、大洋洲及亚洲等市场，有望复刻国内经验。 重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块+1.35%，周相对收益+0.77%。家居板块：3月家具类零售额同比+29.5%，2月建材家居卖场销额同比+15.6%； 上周TDI国内现货价下跌1100元/吨，软泡聚醚市场价下跌225元/吨。浆价纸价：上周外盘针、阔叶浆价格持平；内盘针叶浆持平、阔叶浆下跌50元/吨；溶解浆持平；废纸现货价上涨6元/吨；成品纸方面，上周双胶纸、双铜纸市场价均持平，箱板纸下跌30元/吨、瓦楞纸持平，白卡纸下跌150元/吨、白板纸下跌50元/吨。地产数据：3月30大中城市商品房成交面积同比+2.5%，3月二手房成交面积同比+33.4%。出口数据：3月我国家具出口额增速为8.2%，纸及纸制品出口额增速-5.3%。 投资建议：随着政企双补在重点城市落地，看好家居龙头经营与估值修复，重点关注欧派家居/索菲亚/顾家家居/公牛集团；关注造纸短期供给改善、成本支撑纸价提涨落地，重点推荐太阳纸业，推荐业绩稳健、高分红率的精品纸包装龙头裕同科技；文娱板块推荐传统主业稳健、新业务快速成长的晨光股份；新型烟草重点推荐雾化电子烟业务迎触底反转、HNB有望伴随大客户市场开拓而快速成长的思摩尔国际。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 1.核心观点与投资建议 2024Q4以来，随着家装厨卫国补在重点城市加速落地，后地产的家居龙头迎来困境反转，终端客流与接单数据有明显改善，市场预期与情绪转强，基本面和估值迎双重修复。重点推荐深入推进大家居战略、组织改革提效与供应链优化降本的定制家居龙头欧派家居，在多品牌全渠道全品类布局下客单值提升明显的索菲亚，以及内外贸转型变革、品类扩充与提效增益的软体龙头顾家家居；推荐新老业务与新老渠道同步发力的公牛集团；看好成长性较好且弹性较大的智能家居标的，推荐自主品牌加速布局的卫浴龙头瑞尔特，以及全面发力智能家居赛道的智能晾晒龙头好太太。 造纸包装板块，2024Q4龙头限产停产缓解行业供应压力，利好短期市场维持供需平衡局面，2024Q4-2025Q1年海内外浆厂集中停机检修，浆厂挺价意愿强烈，外盘浆价持续上涨，支撑浆纸系温和提涨落地，关注造纸盈利修复弹性。重点推荐大宗纸龙头太阳纸业，以及基本面稳健、高股息回馈股东的3C包装龙头裕同科技。 出口板块，受美国“对等关税”政策扰动，近期外销出现大幅回调。出口公司的海外基地对美收入的覆盖度较高，考虑到此次关税政策尚未明朗化，短期或影响出口市场信心与订单节奏，长期仍需看博弈结果，预计具备美国本土产能或品类加价倍率高的代工企业短期相对更安全。 文娱板块，龙头通过调结构扩品类、产品结构优化升级等举措实现稳健经营，重点推荐传统核心业务稳健、办公直销与零售大店等新业务快速成长的晨光股份。 新型烟草板块，基于减害性而对传统烟草形成替代，渗透率快速提升且成长空间广阔，美国非合规监管执法趋严有利于需求回流至合规换弹式、HNB市场从0到1开拓，欧洲主要国家一次性电子烟禁令预计在2025年陆续生效，利好换弹式与开放式市场增长，重点推荐全球合规雾化龙头思摩尔国际，雾化电子烟业务迎触底反转、HNB业务有望伴随大客户业务与市场开拓而快速成长。 2.本周研究跟踪与投资思考 4月14日，卡游向港交所二次递交招股书，2024年收入规模突破百亿，其中集换式卡牌收入占比82%，文具、人偶与其他玩具品类亦实现快速成长。本周我们对卡游最新的招股说明书进行梳理： 2.1卡游：集换式卡牌龙头，国内泛娱乐产品领先者 公司是国内集换式卡牌龙头。卡游前身成立于2011年，2018年获得奥特曼IP授权并推出首个IP卡牌，2019年推出TCG卡牌系列，2022年将产品拓展至文具，2023年推出人偶产品与卡游三国原创IP。目前卡游拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、宝可梦与名侦探柯南等70个全球知名IP，凭借着优质的IP矩阵、创新玩法设计与广覆盖的线下终端网点占位，卡游已成为国内泛娱乐产品行业领先者，以71.1%的市占率在集换式卡牌行业排名第一、以24.3%的市占率在泛娱乐文具行业排名第一。 图1：卡游历史大事里程碑梳理 产品结构：从单一卡牌拓展至文具、潮玩品类。2024年集换式卡牌、其他玩具、文具与人偶的收入占比分别为81.5%/10.2%/5.1%/3.2%。集换式卡牌为公司核心产品，收入占比从2021年的94.4%下降至2024年的81.5%；在巩固卡牌市占率的同时，公司产品结构多元化，推出人偶、徽章、立牌、集换式卡牌收藏册与贴纸等其他品类丰富玩具产品组合，2022年将产品矩阵拓展至文具，推出笔和本册等产品，综合谷子属性逐步增强。 图2：卡游主要产品包括集换式卡牌、潮玩与文具 渠道结构：线下经销为主，直营占比提升。公司以线下渠道为主，2024年线下、线上收入分别占比90.6%/9.4%。分渠道模式来看，2024年经销渠道占比92.5%，包括经销商、零售KA与卡游中心等其他渠道，其中校边店与玩具店在公司扩张的过程中快速实现线下渠道占位；2024年直营渠道收入占比7.5%，包括线下旗舰店、线下贩卖机与线上自营店等，占比呈提升趋势。 图3：卡游产品结构：集换式卡牌为主，品类丰富 图4：卡游渠道结构：线下经销为主，直营占比提升 2.2财务分析：规模快速破百亿，爆款IP驱动跨越式增长 2024年收入规模突破百亿。2021-2024年公司收入分别为23.0亿、41.3亿、26.6亿、100.6亿，历史收入有所波动主要系受集换式卡牌销量影响。2021-2022年收入受益于爆款IP运营与渠道渗透而快速增长，其中奥特曼卡牌贡献大部分收入； 2023年收入同比-35.6%，主要系1）公司策略性调整产品组合种类与IP矩阵、2）疫情影响线下社交活动与卡牌销售，自2023Q2起业务逐步恢复；2024年收入同比+277.8%，一方面小马宝莉、叶罗丽与蛋仔派对等集换式卡牌销售亮眼，另一方面其他玩具、人偶与文具等品类亦快速成长，收入同比+858.1%/+134.2%/+113.9%。 图5：2021-2024年卡游营收（亿元）及增速 图6：2021-2024年卡游分品类营收（亿元） 毛利率较高且呈提升趋势，经调整净利润率优异。2021-2024年公司毛利率为58.1%/68.8%/65.8%/67.3%，其中2024年集换式卡牌/其他玩具/人偶/文具毛利率分比为71.3%/57.1%/41.8%/39.4%，整体盈利能力较强。2021-2024年公司净利润分别为-1.5/-3.0/+4.5/-12.4亿，净利润主要与1）收入波动、2）A轮优先股的公允价值变动以及3）股权支付导致的行政费用增加有关。以经调整净利润计，2021-2024年公司分别实现利润8.0/16.2/9.3/44.7亿，经调整净利润率分别为34.6%/39.2%/35.1%/44.4%。 图7：2021-2024年卡游净利润与经调整净利润（亿元） 图8：2021-2024年卡游毛利率与经调整净利润率 图9：2021-2024年卡游分品类毛利率 图10：2021-2024年卡游销售与行政费用率 表1：2022-2024年卡游业务结构拆分单位：亿元 2.3卡牌行业：以IP为核心，社交裂变、快速成长 卡牌兼具竞技、收藏与社交属性，成为增速最快的泛娱乐市场。集换式卡牌，指具有特定主题的实体卡，可供收藏、交换或畅玩，是低单价且高频次消费的产品。 根据灼识咨询，集换式卡牌是国内泛娱乐玩具行业增速最快的细分品类，市场规模从2019年的28亿元大幅增加至2024年的263亿元，年复合增长率56.6%，预计2029年市场规模将达到446亿元，2024-2029年复合增速预计为11.1%。作为IP衍生品，日漫、国漫与游戏市场的高热度为卡牌行业提供了丰富的IP内容并培育了基础客群；另一方面，由于具备稀有性、对战性与可交换性，卡牌的社交属性较强，得以在特定客群中迅速裂变并维持较高的忠诚度。 图11：集换式卡牌成为增速最快的泛娱乐玩具（单位：十亿） 美国、中国和日本为全球主要集换式卡牌市场，国内卡牌人均支出还有较大增长潜力。根据灼识咨询，2024年美国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模分别为219/263/147亿元，其中美国以策略类卡牌和体育球星卡为主，日本作为动漫和游戏产业的发源地之一，拥有丰富的卡牌开发IP内容资源。从人均支出来看，2024年日本集换式卡牌人均支出为119.3元、美国为64元，而我国消费者卡牌支出仅18.7元，仍有较大成长空间。 图12：美国、中国和日本是全球主要集换式卡牌市场 图13：国内的集换式卡牌人均支出较低，有较大增长潜力 竞争格局方面，集换式卡牌行业集中度高，卡牌市占率领先。根据灼识咨询，行业内市场参与者少于100名，主要包括卡游、宝可梦、杰森动漫、华立科技与科乐美集团等。与国内竞争对手相比，卡游收入规模大、线下渠道覆盖广且具备研产供销全产业链能力；与海外竞争者相比，卡游对国潮IP的理解与本土化运营能力更强。2024年国内集换式卡牌行业中前五大公司占总市场份额的82.4%，其中卡游位居第一位，市场份额为71.1%。 表2：2024年中国集换式卡牌前五大公司 2.4竞争优势：IP矩阵丰富、线下渠道占位，全产业链能力强化优势 卡游是如何取得了集换式卡牌的绝对龙头地位？公司受益于基于三大核心竞争力的一体化商业模式：丰富的IP矩阵与优秀的IP运营能力是核心，在此基础上的线下渠道占位、创新玩法设计与行业内少有的全产业链能力进一步巩固了公司的领先优势地位。 图14：卡游具备基于三大核心竞争力的一体化商业模式 2.4.1多元化IP矩阵是基础，优秀的IP运营能力