跑马圈地，盈利向上

核心观点与关键数据

• 事件概述：万辰集团发布2024年年报，实现营收323.3亿元，同比增长248%；归母净利润2.9亿元，扭亏为盈。业绩略超预告上限，其中Q4营收117.2亿元，同比增长167%，归母净利润2.1亿元。
• 门店扩张：2024年底门店总数达14196家，全年净开9470家，其中Q2净开7558家，单店收入336万元，表观单店下降但业态长期竞争力仍突出。
• 盈利能力：Q4毛利率11.3%，环比+1.0pct；销售费用率4.6%，管理费用率3.1%，规模效应下费用率有望下降。全年零食量贩业态净利率（剔除股权激励）2.7%，符合预告上限，Q1-4净利率环比上升，验证业态竞争力。
• 归母净利润表现：零食量贩业务净利率超预期，菌菇业务贡献正，政府补助等加码。

研究结论与展望

• 短期展望：预计2025Q1收入环比略降，Q1为开店淡季且春节备货前置。
• 长期机会：零食量贩业态和社区折扣超市为趋势性机会，万辰集团作为零食行业头部品牌，在零食品类确立竞争优势，并尝试“零食+品类”门店模型。
• 催化剂：零食量贩业务盈利能力提升、少数股权收回、社区折扣超市模型跑通均有望形成催化。
• 盈利预测：预计2025-2026年营收分别为559/663亿元，净利润7.9/23.1亿元，归母净利润7.9/12.0亿元，上调2025年归母净利润至7.9亿元。
• 投资评级：维持“买入”评级，利润率和归母比例有望持续向上。

风险因素

• 区域市场竞争加剧、行业价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。