麦草畏放量超预期，扬农三季度业绩大幅增长

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 扬农化工（600486） 证券研究报告 2017年10月23日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 42.81元 目标价格 51.0元 上次目标价 51元 基本数据 A股总股本(百万股) 309.90 流通A股股本(百万股) 309.90 A股总市值(百万元) 13,266.77 流通A股市值(百万元) 13,266.77 每股净资产(元) 11.54 资产负债率(%) 41.37 一年内最高/最低(元) 44.48/30.91 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 陈宏亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110517100001 chenhongliang@tfzq.com 吴頔 联系人 wudi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《扬农化工-公司点评:孟山都转基因作物超预期，麦草畏需求持续向好》 2017-10-09 2 《扬农化工-公司点评:禁用传言证伪，麦草畏打开成长空间》 2017-09-27 3 《扬农化工-半年报点评:麦草畏持续放量，菊酯、草甘膦有望继续涨价》 2017-08-22 股价走势 麦草畏放量超预期，扬农三季度业绩大幅增长 扬农化工三季度业绩符合预期 公司今日披露2017年三季度报告，实现营业收入31.5亿元，同比增长45.80%；实现净利润4.1亿元，同比增长38.20%，EPS 1.31元。其中Q3单季度营业收入11.5亿元，同比增长103.3%；实现净利润1.5亿元，同比增长88.0%。此外，考虑到Q3财务费用2900万元（主要为汇兑损失），公司实际经营情况更好。公司Q3业绩的高增长主要源于麦草畏的放量，Q3单季度公司除草剂产品销量为1.69万吨，我们预计其中麦草畏4000吨左右。 孟山都加速双抗作物推广，公司麦草畏放量有望超预期 孟山都近期公布17年双抗大豆种植面积为大于2000万英亩，棉花种植面积600万英亩，较年初目标大幅提高（1500/400万英亩）。此外孟山都对18-19年双抗大豆的种植面积做出指引，预期18年推广面积为大于4000万英亩，19年进一步达到5000万英亩。双抗种子推广不断超预期，麦草畏需求十分强劲，我们测算17-19年麦草畏全球需求量为3.02/4.16/5.50万吨，其中双抗需求1.20/2.16/3.30万吨。 扬农化工是麦草畏的行业龙头，现有产能2.5万吨。公司和跨国巨头深度合作，长单销售，对产能利用率有保证。公司采用二氯苯工艺路线，成本较同行更低。此外公司全产业链优势突出，扬农集团是国内为数不多可以大规模生产二氯苯、三氯苯的企业，为公司原料供应提供安全保障。随着孟山都双抗种子推广超预期，我们判断扬农麦草畏全年产销量有望达到1.3-1.4万吨，当前麦草畏合理的盈利区间为2.5-3.0万元/吨。 原料紧张，供给收缩，菊酯产品有望继续涨价 环保趋严，供给紧张，功夫菊酯Q3均价上涨至17.1万元/吨，同比上涨22.0%。我们判断菊酯类产品价格未来将继续上行，首先春江润田（菊酯产品总产能4000吨）近期因安全事故停产，短期预计无法复产；其次菊酯重要中间体贲亭酸甲酯供应商南通天泽因环保问题被停产，部分菊酯生产企业面临原料供应短缺问题。扬农是菊酯行业龙头，拥有菊酯完整产业链，技术优势雄厚。我们测算，菊酯每涨价1000元/吨，公司EPS增厚0.02元。 草甘膦大幅涨价，IDA工艺更受益 近期环保高压，厂商库存低位，草甘膦供给继续收缩；此外原料甘氨酸供应紧张价格大幅上涨，草甘膦Q3均价2.3万元/吨，同比上涨30.5%。扬农采用二乙醇胺-IDA法，三废更低、副产物较少，环保压力小。我们测算，草甘膦每涨价1000元/吨，公司EPS增厚0.07元。 维持“买入”评级 我们预计公司2017-2019年净利润为6.2/8.5/9.7亿元，对应EPS为2.02/2.75/3.12元，现价对应2017年PE 21X。随着如东二期2万吨麦草畏负荷提高，扬农化工打开成长空间。此外公司是国内菊酯龙头企业，受益于菊酯涨价，盈利持续改善；草甘膦涨价预期大，为公司提供业绩弹性。参考可比公司，给予目标价51.0元，25倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：麦草畏产销量低于预期，美元贬值 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 3,114.13 2,928.97 3,959.59 4,940.99 5,753.20 增长率(%) 10.41 (5.95) 35.19 24.79 16.44 EBITDA(百万元) 695.77 624.15 893.10 1,124.92 1,268.14 净利润(百万元) 455.09 439.26 624.91 852.31 967.38 增长率(%) 0.09 (3.48) 42.26 36.39 13.50 EPS(元/股) 1.47 1.42 2.02 2.75 3.12 市盈率(P/E) 29.15 30.20 21.23 15.57 13.71 市净率(P/B) 4.23 3.85 3.45 2.90 2.46 市销率(P/S) 4.26 4.53 3.35 2.69 2.31 EV/EBITDA 10.08 16.65 12.14 8.92 6.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-8%0%8%16%24%32%2016-102017-022017-06扬农化工 化学制品 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,122.82 735.09 2,019.14 2,716.28 4,146.89 营业收入 3,114.13 2,928.97 3,959.59 4,940.99 5,753.20 应收账款 554.18 683.03 526.84 845.66 752.45 营业成本 2,286.81 2,202.04 2,781.67 3,425.55 4,007.73 预付账款 60.68 72.05 93.88 108.78 130.46 营业税金及附加 7.54 10.70 13.86 17.29 20.14 存货 321.40 372.19 323.23 438.00 452.60 营业费用 38.29 35.85 51.47 66.70 77.67 其他 420.61 1,540.29 644.90 904.10 735.14 管理费用 291.01 268.83 368.24 459.51 535.05 流动资产合计 2,479.69 3,402.65 3,607.99 5,012.82 6,217.55 财务费用 (57.07) (50.89) 50.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 27.18 14.83 15.00 15.00 15.00 固定资产 955.46 870.97 1,424.58 1,425.34 1,389.81 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 3.40 830.09 207.52 124.51 74.71 投资净收益 49.60 80.82 80.00 80.00 80.00 无形资产 151.10 146.69 142.35 138.01 133.67 其他 (99.19) (161.64) (160.00) (160.00) (160.00) 其他 1,067.71 450.09 546.10 681.86 554.28 营业利润 569.96 528.44 759.34 1,036.93 1,177.62 非流动资产合计 2,177.67 2,297.84 2,320.55 2,369.73 2,152.47 营业外收入 5.85 9.12 9.00 9.00 9.00 资产总计 4,657.36 5,700.48 5,928.54 7,382.55 8,370.02 营业外支出 6.50 7.94 8.00 8.00 8.00 短期借款 0.00 300.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 569.31 529.62 760.34 1,037.93 1,178.62 应付账款 829.24 1,081.85 1,192.36 1,649.29 1,710.51 所得税 98.91 73.88 114.05 155.69 176.79 其他 578.96 709.24 741.11 981.47 1,050.57 净利润 470.40 455.74 646.29 882.24 1,001.83 流动负债合计 1,408.20 2,091.09 1,933.47 2,630.75 2,761.09 少数股东损益 15.32 16.48 21.37 29.94 34.45 长期借款 0.00 29.90 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 455.09 439.26 624.91 852.31 967.38 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 1.47 1.42 2.02 2.75 3.12 其他 14.46 19.28 13.38 15.71 16.12 非流动负债合计 14.46 49.18 13.38 15.71 16.12 负债合计 1,422.66 2,140.28 1,946.85 2,646.46 2,777.21 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 98.10 114.99 136.36 166.30 200.75 成长能力 股本 309.90 309.90 309.90 309.90 309.90 营业收入 10.41% -5.95% 35.19% 24.79% 16.44% 资本公积 815.37 815.37 815.37 815.37 815.37 营业利润 4.60% -7.28% 43.69% 36.56% 13.57% 留存收益 2,735.69 3,035.50 3,535.43 4,259.89 5,082.16 归属于母公司净利润 0.09% -3.48% 42.26% 36.39% 13.50% 其他 (724.37) (715.55) (815.37) (815.37) (815.37) 获利能力 股东权益合计 3,234.69 3,560.21 3,981.69 4,736.09 5,592.81 毛利率 26.57% 24.82% 29.75% 30.67% 30.34% 负债和股东权益总计 4,657.36 5,700.48 5,928.54 7,382.55 8,370.02 净利率 14.61% 15.00% 15.78% 17.25% 16.81% ROE 14.51% 12.75% 16.25% 18.65% 17.94% ROIC 42.15% 38.75% 32.78% 62.02% 74.62% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 470.40 455.74 624.91 852.31 967.38 资产负债率 30.55% 37.55% 32