公司暂处调整期，业绩不确定性增强

统一（220） 更新报告持有 2016年11月11日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2014历史2015历史2016预测2017预测2018预测收入（百万元）22,48822,10221,32321,23121,840变动（%）-3.6%-1.7%-3.5%-0.4%2.9%经营利润（百万元）37210316608471010变动（%）-60.1%177.4%-36.0%28.2%19.3%净利润（百万元）286835685764897变动（%）-68.8%192.3%-18.0%11.6%17.4%每股收益（元）0.070.190.160.180.21基于5.08港元市盈率（倍）61.522.927.925.021.3每股派息（元）0.010.040.030.040.04息率（%）0.3%0.9%0.7%0.8%0.9%44.555.566.577.58来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 公司暂处调整期，业绩不确定性增强  16年前三季度股东应占溢利同比下跌17.4%：由于公司进行通路库存的清理、出货节奏的调整，以及部分销售推广费用于三季度计提，导致公司三季度亏损近 0.2 亿元（包括出售今麦郎股权之一次性收益1.06 亿元），环比由盈转亏，表现不如预期，最终公司 16 年前三季度股东应占溢利同比下跌17.4%至7.56亿元。  行业增长出现回暖，结构升级趋势延续：2016 年前三季度饮料行业收入增长 3.2%，而方便面行业收入则增长 2.1%，增幅较上半年有轻微提升，且均高于销量增速（饮料：2.2%、方便面：-5.8%），显示产品结构升级仍然是驱动行业增长的主要因素。  通路持续去库存，饮料市场投入激增：受到通路持续去库存以及消费者口味转移等因素的影响，公司三季度饮料业务的整体表现不如预期，主要是明星单品「海之言」继续调整出货节奏，使得公司期内果汁的市场份额同比下跌 0.8 个百分点至 13.9%。同时，由于竞争对手5 月份调整了价格策略可能使得方便面业务于下半年竞争加剧，以及三季度继续冠名赞助的综艺节目「我去上学啦 2」，我们认为公司下半年的市场投入增幅较大亦是公司Q3利润亏损的重要原因之一。  公司深度调整经营策略：鉴于渠道库存及消费环境变化等问题，公司进行经营策略的调整：1）减少通路压货，调整出货节奏，控制渠道库存水平，最终缩小公司出货与终端销售之间的差距；2）调整组织架构，精简业务团队，提高对区域管理团队的授权从而加快对终端市场的反应；3）精准营销，减少新品种类，提升新品推广效率；4）通过以上措施合理优化公司费用投入，我们预计这或将有望对公司的长期业绩带来帮助。  下调目标价至 5.00 港元，维持持有评级：我们下调公司 16 年及 17年核心盈利预测至 5.79 亿及 7.64 亿元，以反映公司 Q3 利润下跌超出预期。我们仍然看好公司差异化的产品定位策略以及其强大的产品创新能力，而相比竞争对手，公司费用率尚有优化空间，在新策略下可能会利好明年的利润率。但公司正处于调整期，业绩增长的不确定性较强，预计要明年下半年才能看到同比改善，我们下调公司目标价至5.0港元，相当于17年盈利预测的24.5倍市盈率，已较港股食品饮料行业平均估值20.5倍市盈率溢价约20%，维持持有评级。  重要风险：1)策略调整效果不如预期、2)主要原材料价格波动 、3)市场竞争加剧，及4）新品销售不佳。 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 食品(方便面/饮料)股价 5.08港元 目标价 5.00港元 (-2.0%) 股票代码 220 已发行股本 43.2亿股 市值 219.4亿港元 52周高/低 7.60/4.88港元 每股净现值 3.19港元 主要股东 Uni-President Enterprises Corp. (70.54%) 第一上海证券有限公司 2016年11月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 同业估值对比 股票代码收市价（港元）市值（亿港元）16EPS 17EPS 18EPS 16PE 17PE 18PE16-18年EPSCAGRPEG(倍)统一220 HK Equity5.1219 0.18 0.20 0.24 27.9 25.0 21.3 12% 1.6康师傅322 HK Equity 8.8492 0.24 0.33 0.38 37.1 26.4 23.4 26% 1.0旺旺151 HK Equity4.7591 0.32 0.32 0.32 14.6 14.6 14.50% 31.1达利食品3799 HK Equity3.8516 0.26 0.29 0.32 14.3 13.1 11.8 10% 1.3蒙牛2319 HK Equity15.0588 0.68 0.82 0.91 22.1 18.3 16.5 16% 1.2青岛啤酒168 HK Equity30.8695 1.28 1.29 1.36 24.0 23.9 22.73% 8.3华润啤酒291 HK Equity16.1522 0.41 0.65 0.72 39.4 24.7 22.4 32% 0.8合生元1112 HK Equity21.7136 1.18 1.29 1.44 18.3 16.8 15.0 11% 1.6中国食品506 HK Equity 3.597 0.19 0.16 0.19 18.4 21.0 18.40%平均24.0 20.4 18.412% 5.9美股代码收市价（美元）市值（亿美元）16EPS 17EPS 18EPS 16PE 17PE 18PE16-18年EPSCAGRPEG(倍)可口可乐KO US Equity42.91,849 1.91 1.99 2.14 22.4 21.5 20.16% 3.8百事可乐PEP US Equity 108.71,559 4.79 5.19 5.61 22.7 20.9 19.48% 2.6家乐氏K US Equity 77.0270 3.67 3.99 4.33 21.0 19.3 17.89% 2.3平均22.0 20.6 19.17% 2.9日股代码收市价（日元）市值（亿日元）16EPS 17EPS 18EPS 16PE 17PE 18PE16-18年EPSCAGRPEG(倍)麒麟控股2503 JP Equity1812 16,562 92.76 87.55 93.27 19.5 20.7 19.40% 75.0朝日集团2502 JP Equity3539 17,114 190.47 212.86 227.01 18.6 16.6 15.69% 1.8味之素2802 JP Equity2067.5 11,823 105.79 96.78 112.40 19.5 21.4 18.43% 7.0养乐多本2267 JP Equity46508,180 182.42 160.59 172.61 25.5 29.0 26.9 -3%日清2897 JP Equity 56606,648 230.60 207.46 245.15 24.5 27.3 23.13% 8.8平均21.5 23.0 20.73% 5.8 资料来源：第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016年11月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<元> <百万>, 财务年度截至<12月31日><元> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入22,488 22,102 21,323 21,231 21,840 毛利7,3088,1417,7937,7467,99632.5% 36.8% 36.5% 36.5% 36.6%其他业务收入2663433203183287.6% 11.0% 10.2% 11.6% 12.4%销售及管理费用-7,263-7,336-7,346-7,113-7,2071.3%3.8%3.2%3.6%4.1%其他收入15817182022营运收入3721,0316608471,010净财务收入（开支）-42264611012632.3% 33.2% 34.5% 33.5% 33.0%联营公司8511376767631.1% 28.7% 26.0% 26.0% 26.0%税前盈利4151,1717821,0321,21220.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0%所得税-129-336-203-268-31531.032.033.033.033.0少数股东应占利润0000030.030.030.030.030.0净利润2868356857648978.38.08.08.08.0折旧及摊销1,4401,4031,5091,6181,698EBITDA1,8132,6002,3362,7603,035总负债/总资产49.0% 46.3% 42.4% 39.4% 35.9%增长资本负债比率27.1% 19.3% 10.4%6.4% -5.0%总收入 (%)-3.6%-1.7%-3.5%-0.4%2.9%ROA1.3%3.9%3.3%3.7%4.3%EBITDA (%)-25.8%42.4% -10.9%13.6%9.9%ROE2.6%7.2%5.7%6.1%6.7%净利润 (%)-68.8% 192.3% -18.0%11.6%17.4%资产负债表<元> <百万>, 财务年度截至<12月31日><元> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测现金1,8041,4732,2622,1893,087税前盈利415 1,171782 1,032 1,212应收账款487529405525432折旧及摊销1,440 1,403 1,509 1,618 1,698存货1,1291,3681,0791,3601,144营运资金变化-15 1,414-305-419155其他流动资产1,257548701698718其他-402-516-301-366-413总流动资产4,6783,9194,4484,7725,3811,411 3,471 1,685 1,866 2,652固定资产14,035 14,019