严冬历尽春雷动，三驾齐驱旭日升

聚焦三大业务，守护全家庭健康：H&H控股成立于1999年，与法国拉曼集团合作研发的合生元婴童益生菌于2001年面市、稳占中国内地益生菌市场第一名；后逐步延展高端婴童奶粉业务，2024年公司超高端婴幼儿配方奶粉市占率已达13.3%。公司坚持多元化、国际化战略，先后于2015年收购澳洲保健品牌Swisse，2020、2021年收购宠物食品Solid Gold、宠物营养品牌ZestyPaws，现已形成婴童护理（BNC）、成人保健(ANC)、宠物营养(PNC)并行的业务格局，2024年收入占比分别为34%/51%/15%。 保健品行业：长坡厚雪，线上转型：（1）老龄化筑底，新消费驱动，2010年-2023年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元，CAGR=9.35%，增速高于世界平均水平（约4%）。横向对比，2023年我国营养健康食品人均消费额为26美元，仅为美国/澳大利亚/日本的14%/22%/25%，各年龄段的渗透率均存提升空间。（2）2010-2024年保健品行业线上电商零售额占比由3.1%提升至58%，线上电商已超越传统药房、直销成为我国保健品销售的主要渠道。（3）2022-2024年Swisse于线上渠道市占率位居第一，维持在7.5%以上，有望享渠道切换之红利。同时Swisse通过新品牌、新产品积极布局美容、抗衰等高价值的新方向，突破新圈层、延展新品类，有望在新消费浪潮中获益。 全家庭视角拆解H&H的韧性与成长性：（1）Swisse Core&Plus：Core由家庭营养向口服美容等方向延展，新品类毛利更具优势，我们预计2025年Core收入增速仍有望高于行业。2022年底公司发布升级品牌Swisse Plus，拔高品牌调性、提升盈利中枢。截至2024年底，Plus品牌销售额占国内ANC的比重已超10%，预计单年度实现高双位数增长，预计2025年该趋势或将延续，成为Swisse盈利端的驱动因子。（2）合生元及Little Swisse：起家品牌合生元主要覆盖0-3岁婴童，Little Swisse于2021年由Swisse Core中分拆，填补了3-12岁幼童的空白市场。我们预计2025年合生元奶粉收入有望实现高单位数增长。（3）2024年Swisse Me品牌在ANC中国的占比达个位数，增势强劲，且我们认为2025年该趋势有望延续。盈利端，随着产品逐步延展至高毛利的微泡片糖等，品牌利润率有望进入上行通道。（4）Solid Gold与Zesty Paws：素力高的产品组合及渠道调整基本完成，稳中向好；快乐一爪积极拓展空白市场、进驻线下渠道，2025年预计仍有双位数增长，带动PNC整体实现双位数增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年营收分别为141/151/162亿元，同比增速分别为7.9%/7.0%/7.2%，2025-2027年公司归母净利润分别为5.21/6.24/6.94亿元，同比分别扭亏为盈/19.8%/11.3%。对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、销售不达预期的风险。 1.“三业”鼎立，守护全家庭健康 1.1婴童筑基，多元绽放 H&H控股成立于1999年，次年与法国拉曼集团开展益生菌产品的研发合作：合生元婴童益生菌遂于两年后（2002年）面市、稳占中国内地益生菌市场第一名；2008年前后高端婴童奶粉业务起步，2024年公司超高端婴幼儿配方奶粉市占率已达13.3%。公司坚持多元化、国际化战略，先后于2015年收购澳洲保健品牌Swisse，2020、2021年收购宠物食品Solid Gold、宠物营养品牌Zesty Paws，延展业务矩阵。 复盘公司历史，大致可分为三个阶段： （1）1999-2014年：公司成立，婴童营养业务起步。1999年合生元公司成立，与法国拉曼集团合作的合生元益生菌产于2002年上市，自此公司开始向中国市场销售儿童益生菌产品。面对外资奶粉的竞争压力，公司开始差异化探索，于2008年推出Biostime超优质婴儿配方奶粉系列，进一步打开高端婴儿奶粉市场，2010年合生元在香港联交所上市。 （2）2015-2019年：多元发展，布局全球。公司上市后外延动作频繁：2015年收购澳洲成人保健品牌Swisse、美国有机婴幼儿食品品牌Healthy Times、2016年收购法国婴幼儿用品品牌Dodie、2017年收购英国高端护肤品牌Aurelia Probiotic Skincare及法国有机儿童零食品牌Good Goût。 （3）2020年至今：三大业务并举，成人保健“1+3”平稳启航。2020年收购Solid Gold、2021年收购Zesty Paws，自此公司形成了婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务并行格局。此外，公司致力于打造成人保健“1+3”品牌矩阵：2021年推出Swisse Me、Little Swisse从Core中分拆，2022年上市Swisse Plus+，全年龄段延展、守护全家庭健康。 图1：公司历史复盘 公司现已形成婴童护理（BNC）、成人保健(ANC)、宠物营养(PNC)三大业务并进的业务格局，2024年收入占比分别为34%/51%/15%。 图2：公司业务矩阵 1.2.股权集中，结构稳定 公司股权集中，由罗飞先生、罗云先生实际控制。ColivingHoldings limited（前Biostime Pharmaceuticals (China) Limited，合生元制药）为公司最大股东，上市前持股75%，上市后稀释为74.7%，截至2024年报，大股东占比为66.92%，最终控制人为罗飞先生、罗云先生。核心管理层中，安玉婷、王亦东、陈伟成各持股0.19%、0.10%、0.02%。 实控人持股比例较高、对整体战略的把控性强，核心管理层稳定，公司战略连贯。 图3：公司股权结构（截至2024年报） 核心管理层多具外资背景，快消品运作经验丰富。 表1：管理层背景（节选） 1.3.困境反转，预期盈利回升 各阶段均有驱动，营收稳步增长，2007-2024年CAGR达28.31%。受婴童护理、成人保健、宠物营养业务带动，2007-2015年/2015-2020年/2020-2024年公司营收CAGR分别为49.99%/18.36%/3.87%，2024年受奶粉业务（新旧国标切换）影响略有承压，随着婴童护理业务恢复，宠物营养产品及渠道整理完成、轻装上阵，成人保健维持高个位数稳健增长，我们预计2025年公司收入端有望重拾高个位数增速，利润端显著修复、扭亏为盈。 图4：各阶段均有驱动，营收稳步增长 分业务来看，ANC逆势增长，已超越BNC成为公司主营业务,PNC势能充足。截至2024年底，ANC/BNC/PNC业务收入占比分别为34%/51%/15%，同比2018年分别+9/-25/+15pct，公司已由合生元主导的婴童护理企业切换为Swisse为主的成人保健品公司。 分地区来看，北美地区在PNC的带动下，收入占比显著提升。2024年中国大陆/澳洲及新西兰/北美/其他地区占比分别为67%/15%/12%/6%，北美地区占比提升主要系2020-2021年公司收购北美宠物营养品牌Solid Gold及Zesty Paws，PNC业务逐步贡献增量所致。 图5：ANC已成为公司主营业务 图6：北美地区收入占比显著提升 毛利率短期承压，但修复趋势明确。受到（1）业务结构调整，相对低毛利的PNC业务占比增加；（2）新旧国标切换致公司对奶粉存货计提减值；（3）由于渠道优化及产品组合高端化动作，SolidGold在北美的销售额下降、2024年产生一次性重组成本；2024年公司整体毛利率为61%，同比2018年下滑6pct。公司奶粉业务渠道调整已近完毕（2025Q1同比增长44.3%）、轻装启航，ANC中高毛利新品持续放量，随着PNC规模效应以及产品、渠道高端化效果逐步兑现，公司毛利率有望恢复上行。 利息支出触顶回落，财务费用有望显著优化。受财务费用率（前序业务拓展致收并购频繁、利息支出较多，2024年利息支出达8.70亿，2018-2024年CAGR=12%）掣肘，公司费用率略有上行。随着：（1）公司持续使用自有资金减债，预计2025年偿还5-6亿元左右；（2）使用低利率的人民币贷款置换美元债，优化债务结构（截至2024年底，人民币计价的债务占比提升至30%-40%），利息支出及财务费用有望触顶回落（2023/2024年公司年化利息开支率分别为7.00%/6.96%）。综合而言，我们预计2025年利息支出约减少0.35-1亿左右，释放盈利空间。 图7：毛利率暂有承压，但修复趋势明确 图8：2018-2024年费用率情况 2.保健品行业：长坡厚雪，线上转型 2.1.我国保健品行业增速快、空间大 全球保健品行业增速稳健。维生素和膳食补充剂（Vitamin & Dietary Supplement，简称VDS）的商业化起源于20世纪30年代，纽崔莱推出首款植物基维生素补充剂。近年来随着发达国家老龄化、健康认知升级，以及新兴市场逐步贡献增量，全球VDS市场规模由2010年的770.11亿美元增至2023年的1324.14亿美元，CAGR为4.26%，增速趋于稳健。 我国保健品行业增速更快。我国保健食品行业的发展具备“脉冲式增强”特征，特殊事件如21世纪初的非典、2019-2022年的疫情加速了行业渗透与扩容：2010年-2023年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元，CAGR=9.35%，增速高于世界平均水平。 图9：全球VDS市场规模，2010-2023年CAGR=4% 图10：中国VDS市场规模，2010-2023年CAGR=9% 考虑到：（1）老龄化筑底、（2）居民健康意识提升、（3）新消费浪潮下，保健品向着年轻化、下沉化方向渗透，预计未来三年我国营养保健品行业增速有望维持在6%以上，高于世界平均水平： （1）老龄化驱动我国保健品行业的发展进入长周期。据国家统计局数据，我国65岁以上人口占比持续攀升，2023年占比高达14.27%（国际对于老龄化社会的定义：7%）。 趋势而言，据全国老龄办发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，2021-2050年我国或进入加速老龄化阶段：伴随着20世纪60年代到70年代中期第二次生育高峰人群进入老年，我国老年人口或呈加速增长。 老年人的医疗保健需求有望为我国保健品行业的发展提供底层支撑：随着年龄日益增大，月度健康消费在4001元以上的人群占比由（45-55岁）6.66%增至（大于75岁）27.08%，老年人的医疗保健需求相对更为刚性、短期财务状况受经济波动影响小，构成保健品行业的优质客群。 图11：65岁以上人口占比（单位：%） 图12：不同年龄段人群的健康消费金额占比 （2）居民保健意识增强。中国保健品行业具有“脉冲式增强”特征，即整体发展稳健（2013-2022年人均医疗保健支出占人均可支配收入的比重由4.98%增至5.75%）、常有事件催化：上一轮发展周期为20世纪末-21世纪初，外资品牌如纽崔莱进入中国，加之非典催化、直销渠道发展，保健品行业渗透加速；2022年底以来，本轮发展新周期已至，疫后居民端保健意识明显增强：据《疫情后时代国民健康趋势洞察报告》，虽对于收入预期表现平淡，但接近一半的居民倾向增加健康支出。 图13：人均医疗保健支出占可支配收入比重上行 图14：平淡的收入预期与稳健的健康消费（2023年） （3）保健品年轻化、下沉化发展。据《2023年618健康消费及营销趋势洞察报告》，京东健康用户数中，16-25岁消费者同比增速最高，接近60%，健康消费年轻化趋势明确。此外，随着低线级城市医患科普日益完备、购物渠道及物流便利度提升，小镇青年及中年消费者的同比增速分别超80%、50%,低线级城市消费者成为保健品消费的