严冬历尽春雷动，三驾齐驱旭日升

H&H控股聚焦婴童护理（BNC）、成人保健（ANC）、宠物营养（PNC）三大业务，守护全家庭健康。公司历史可分为三个阶段：1999-2014年婴童营养业务起步，2015-2019年多元发展布局全球，2020年至今三大业务并举。股权集中，由罗飞、罗云实际控制，管理层稳定。

保健品行业：

• 市场空间：中国VDS市场规模2010-2023年CAGR为9.35%，高于全球平均水平。老龄化、健康意识提升、新消费趋势驱动行业增长，预计未来三年增速超6%。中国营养健康食品人均消费额远低于发达国家，渗透率提升空间充足。
• 渠道转型：行业经历直销-药房-电商三轮切换，线上电商零售额占比2010-2024年提升至58%，成为主要渠道。Swisse作为电商品牌，线上市占率稳居前列，新兴渠道如抖音增势强劲。

H&H业务拆解：

• ANC（成人保健）：
  • Swisse Core&Plus：Core品类延展至口服美容，Plus品牌聚焦高净值人群，抗衰、护肝等高毛利品类表现超预期，驱动盈利提升。
  • Swisse Me：迎合年轻消费，产品力强，SKU丰富、规格小、功效与时俱进，收入增势强劲，利润率有望提升。
• BNC（婴童护理）：
  • 合生元：益生菌市占率第一，奶粉业务稳占超高端市场，受国标切换影响2024年奶粉收入承压，预计2025年恢复高个位数增长。
  • Little Swisse：填补3-12岁幼童市场空白，线上起步逐步拓展线下渠道。
• PNC（宠物营养）：
  • Solid Gold：渠道调整完成，产品结构优化，稳中向好。
  • Zesty Paws：积极拓展空白市场、进驻线下渠道，预计2025年保持双位数增长，带动PNC整体增长。

盈利预测与投资建议：

• 预计2025-2027年营收同比增速分别为7.9%/7.0%/7.2%，归母净利润分别为5.21/6.24/6.94亿元，2025年扭亏为盈。
• 对比可比公司，估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争、原材料成本上涨、产品销售不达预期。