全球针织成衣龙头，关税不改核心优势

公司亮点 公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客 户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改 造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国越南柬埔寨产能占比分别为472726，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生 产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。 投资逻辑： 关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有 港币元成交金额百万元 比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。 短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。 优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅 公司基本情况（人民币） 销FY25Q1（911月）营收同比增长超10，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。 长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供 应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家 下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。 盈利预测、估值和评级 我们预计2527年公司EPS分别为439491548元对应25年 11200 10100 9000 7900 6800 5700 4600 240416 240716 241016 250116 成交金额申洲国际恒生指数 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 24970 28663 31784 35385 39410 营业收入增长率 1012 1479 1089 1133 1138 归母净利润百万元 4557 6241 6603 7379 8237 归母净利润增长率 012 3694 581 1175 1164 摊薄每股收益元 303 415 439 491 548 每股经营性现金流净额 348 000 354 384 417 ROE归属母公司摊薄 1387 1741 1715 1780 1841 PE 2652 1493 1073 961 860 PB 368 260 195 181 168 PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5的关税以及美国订单下降20时）公司业绩受到约6的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价6517港元（按照4月14 日港元兑人民币汇率0943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较 为集中风险。 来源：公司年报、国金证券研究所（归母净利润按照关税中性假设预测） 内容目录 一、全球针织制造龙头稳健成长4 11、全球针织制造龙头，海外产能稳步提升4 12、营收增长趋势向上，盈利水平大幅回暖6 二、一体化规模生产保障高盈利水平，关税扰动不改核心优势8 21、一体化规模生产高附加值产品铸就高盈利水平8 22、产能多元分布，享有税收优惠和劳动力成本优势10 23、公司在本轮贸易战中受影响可控，彰显竞争优势11 三、短期订单有望受益于大客户复苏，看好公司长期市占率提升12 31、大客户品牌力修复有望带动公司订单向好12 32、长期看，大客户聚焦头部供应商推动公司市占率持续提升14 33、棉价回归低位，利好公司盈利水平向上15 四、盈利预测与投资建议16 投资建议及估值18 五、风险提示18 图表目录 图表1：公司近年营收和净利润整体保持稳健成长（亿元）4 图表2：90年代到2010年我国针织服装出口日本呈现较高增长4 图表3：公司20042011年间运动产品占比大幅提升5 图表4：一体化ODM生产模式助力长期成长5 图表5：公司各类针织服装产量（亿件）6 图表6：20172024年公司营业收入及增速6 图表7：20172024年公司归母净利润及增速6 图表8：20172024年公司各产品营收增速6 图表9：20172024年公司营收占比（按产品划分）6 图表10：20172024年公司各地区营收增速7 图表11：20172024年公司营收占比（按地区划分）7 图表12：20172024年公司毛利率和净利率7 图表13：20172024年公司销售费用率和管理费用率7 图表14：20172024年公司存货、应收账款周转天数8 图表15：20172024年公司存货周转天数对比友商8 图表16：公司产成品占存货比重较大8 图表17：公司应收账款周转天数高于行业平均8 图表18：公司应付账款周转天数低于行业平均8 图表19：全球服装市场规模是万亿美元级别（单位：亿美元）9 图表20：公司对比其他成衣代工厂商（单位：亿元）9 图表21：公司与耐克合作开发Flyknit面料9 图表22：DRIFIT面料9 图表23：公司毛利率维持在较高水平9 图表24：公司净利率领跑行业9 图表25：公司所得税率近十年有明显下降10 图表26：公司东南亚产能和营收占比10 图表27：美国加征对等关税的国家地区及税率11 图表28：贸易战持续升级11 图表29：优衣库母公司迅销营收增速和库存均表现良好（单位：亿美元）12 图表30：阿迪营收增速在2019年后走弱13 图表31：阿迪2019年后毛利率有明显下降13 图表32：阿迪换帅后品牌经营持续改善（单位：亿美元）13 图表33：耐克近年直营显著好于批发业务14 图表34：Footlocker代销耐克比例近年明显走低14 图表35：耐克品牌调整进行时（单位：亿美元）14 图表36：耐克和阿迪供应商呈现集中化趋势（单位：个）14 图表37：公司2023年前五大客户外客户贡献营收维持稳健（单位：亿元）15 图表38：棉价处于过去10年较低水平（单位：元吨）15 图表39：公司毛利率与棉价整体呈现反向关系15 图表40：以2024年利润表结构测算关税带来的影响（以100元做参考）16 图表41：美国加征对等关税对公司业绩影响的敏感性分析16 图表42：公司收入拆分表（亿元）17 图表43：公司财务数据预测表（亿元）17 图表44：可比公司估值比较（市盈率法）18 图表45：公司当前估值为近十年最低水平（PETTM）18 一、全球针织制造龙头稳健成长 11、全球针织制造龙头，海外产能稳步提升 公司是全球纵向一体化针织制造龙头。公司成立于1988年，在成立初期凭借高效交付和优质服务获得了与优衣库的长期合作机会，逐步在国际上树立了高品质代工形象，随着后续生产技术提升，合作客户进一步拓展耐克、阿迪、彪马、露露乐蒙、拉夫劳伦、安踏等国内外大牌。历经多年发展，公司的生产工序覆盖了从面料研发到成衣制造的全流程，成 为了全球最大的纵向一体化针织制造商之一。2024年，公司实现营收28663亿元，同比增长1479，归母净利润6241亿元，同比增长3694。 图表1：公司近年营收和净利润整体保持稳健成长（亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 营业收入 18085 2095 22665 23031 23845 27781 24970 28663 yoy 1978 1584 819 161 354 1651 1012 1479 归母净利润 3763 454 5095 5107 3372 4563 4557 6241 yoy 2765 2067 1222 023 3398 3533 012 3694 来源：公司公告，国金证券研究所 深耕高端针织制造三十余载，一体化ODM模式绑定核心大客户助力长期成长。公司的发展主要经历了三个阶段： 1）初创发展期（19882005年）。公司成立于上世纪80年代日本纺织产业向我国转移的背景下，成立之初主要向日本客户代工。随后在90年代董事长马建荣正式掌管公司，并凭借严格的产品质量标准拿下优衣库的加急订单，从此和优衣库建立了长期合作关系， 2004年公司在日本市场营收占比达891。公司在日本之外也逐步探索欧美运动大客户的合作机会，公司逐步与耐克、阿迪、彪马等客户建立合作关系，2005年运动服装所占总销售额的比例大幅提升69pct至88。外贸订单激增增长带动公司快速成长，2005年公司实现营收2483亿元，三年CAGR为257，根据2004年中国针织工业协会的排名，公司税前利润及销售额位列我国针织企业第一和第二位，优秀业绩带动公司2005年成功在港交所上市。 图表2：90年代到2010年我国针织服装出口日本呈现较高增长 40 30 20 10 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 10 20 来源：ifind，国金证券研究所 2）客户扩张期（20062011年）。随着公司生产工艺的进步叠加从2006年开始公司为耐克、阿迪等大客户建立专属工厂，公司与海外运动品牌的合作加深。行业层面上，2008和2009年欧洲和美国宣布取消出口配额限制，打开我国服装出口成长空间。2011年公司 实现营收9048亿元，6年CAGR达248，运动类产品欧洲市场营收占比提升至547216。 图表3：公司20042011年间运动产品占比大幅提升 60 547 502 423 423 319 216 156 88 57 19 40 20 0 20042005200620072008200920102011 运动类产品占比欧洲出口占比美国出口占比 来源：公司公告，国金证券研究所 3）ODM模式转型海外产能扩张，核心竞争力逐步夯实（2012年至今）。2012年后，随着公司在生产与面料技术方面不断积淀，业务模式上从OEM逐步向ODM转型，通过强研发实力绑定核心大客户。公司与耐克共同研发了Flyknit鞋面等，提高了产品附加值。因此在 需求端，公司订单跟随耐克、阿迪、优衣库成长以及大客户供应商份额提升快速增长。供给端，2014年开始越南德利和世通工厂陆续投产以匹配订单扩张，2023年公司各类针织服装产能超5亿件，多年来保持稳健增长，其中中国越南柬埔寨产量占比分别为472726。 近年在核心大客户增速放缓的背景下，公司强化与李宁、安踏等本土品牌的合作，以及拓展与Lululemon等新品牌的合作，多元客户进一步巩固了公司在行业中的领先地位，20202024公