八维解析“对等关税”下的中国产业韧性图谱

宏观点评 日期：20250416 八维解析“对等关税”下的中国产业韧性图谱 证券研究报告宏观点评 事件描述 当地时间4月2日特朗普“对等关税”落地，释放出强烈的地缘政治与逆全球化信号，加速了全球经贸、地缘政治的重塑。五矿证券研究所推出《“对等关税”全景解析》专题报告，从宏观、金融、有色金属、新能源、新材料、半导体、高端制造、消费等八重维度，紧跟市场前沿动向，深度分析“对等关税”对中国经济和产业的影响。 风险提示：1、贸易战进一步升级导致的成本抬升； 2、全球宏观不及预期导致的需求下降。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：13817489814 ：youchunye1wkzqcomcn 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：13401186193 ：wangxiaopengwkzqcomcn 分析师张斯恺 登记编码：S0950523110002：02161102510 ：zhangsikaiwkzqcomcn 分析师孙亮 登记编码：S0950524040001：02161102509 ：sunl8wkzqcomcn 相关研究 《美国“对等关税”影响分析》202543 《经济回暖，政策加力2月宏观环境观察》2025325 《美元降息周期未止美联储3月会议点评》2025321 《《提振消费专项行动方案》政策点评》 2025319 《全力稳增长2025年政府工作报告解读》 202535 《中国资产“开门红”的宏观背景1月宏观环境观察》2025225 当地时间4月2日特朗普“对等关税”落地，释放出强烈的地缘政治与逆全球化信号，加速了全球经贸、地缘政治的重塑。五矿证券研究所推出《“对等关税”全景解析》专题报告，从宏观、金融、有色金属、新能源、新材料、半导体、高端制造、消费等八重维度，紧跟市场前沿动向，深度分析“对等关税”对中国经济和产业的影响。 一、宏观方面 美国正在与多国谈判，后面可能有一定的关税削减，但结果依然存在较大不确定性，全球经济衰退的可能性依然较高。长期来看，我们认为全球产业链将加速重构，部分制造业或向美国及低税率地区转移，但多数产业难以回流美国，这一过程将导致阶段性供给收缩与投资上升，推升中长期通胀压力；而美元信用则因全球“去美元化”趋势加快、美国经常账户结构变化及贸易保护主义抬头而可能持续走弱。金融市场短期冲击可能已经结束，但经济潜在的衰退可能性给基本面带来的负面影响还未充分体现。我们长期看好黄金价格前景。 二、金融方面 “关税风暴”强化升级，且博弈尚未停歇，全球经济衰退预期抬升，引发风险资产价格快速下跌。我们认为，本轮美国加征关税的影响将远高于2018年，短期内国内权益市场波动率大概率维持高位，投资者避险情绪提升，券商经纪、信用及自营业务业绩承压；引入中长期资金入市持续推进，保险公司权益投资空间进一步打开，红利资产仍受青睐；部分行业受到关税政策影响程度较大，关注相关信贷规模占比较大的银行不良贷款率的变化情况。 三、有色金属方面 大宗商品的关税扰动与战略资源的产业控制，影响分为两大类，三个方面：“对等关税”将汽车及零部件、钢、铝、木材、铜等受“232”条款约束的产品排除在外，对有色金属的影响主要分为两个方向来看，第一是大宗商品；第二是中国优势小金属类。 主要影响可以总结为以下三个方面：1、宏观与流动性悲观情绪主导，本身中美贸易体量影响不大，但终端需求或受到较大冲击。2、与美国进出口占比较高的品种和企业，可能带来成本抬升、利润承压，关注后续主要国家贸易政策对海外产业链布局的选择。3、美国对中国依赖度较强的战略金属品种，可能不断上演内外价差带来价格中枢抬升，后续对产业的影响主要体现在美国与其盟友供应链的建立。 对产业的影响和初步应对方向则主要体现在以下四个方面：1、最直接影响在于短期价格大幅波动；2、全球贸易格局重塑，部分原料冲击较大，加大国内资源保障过剩产能整合，加大加工端的话语权；3、双轨制供应链和定价或成为常态化，海外布局难度加大体现在需要综合选取区域，也一定程度带来投资成本提升；4、加大技术突破、战新产业布局和中国优势金属的产业控制力度，有效对冲经济下行风险和强化中国优势金属的反制力度。 （一）铜：短期基本面变化不大，受宏观面影响较大 虽然本次对等关税豁免铜，短期内铜的基本面尚未发生明显变化，但铜价受宏观面影响较大。 铜价：短期，我们认为宏观预期尚未明朗，美国经济仍存在不确定性，滞胀风险仍存，而中国宏观政策预期可期；基本面方面，TC维持低位或为常态，国内铜矿和废铜供应偏紧，基本面给予铜价支撑。中长期，随着区域制造业的重塑，给予铜价较强支撑。 基本面：美国是铜精矿、废铜的净出口国，精炼铜的净进口国；中国占据主要冶炼、加工、终端消费环节，对中国的影响体现在废铜进口和终端出口。短期，国内供给端进口美国废铜或承压，冶炼厂减产预期仍存；中国铜材直接出口至美国的量较少；终端产品或运转至东南亚进行转销，这部分或受对等关税影响更大。 （二）锌：中美贸易规模较小，关税政策对锌行业整体影响有限。 中国作为全球主要锌消费国，从美国进口的锌矿规模较小，受关税冲击有限；美国锌资源对外依存度较高，但主要进口来源为秘鲁、加拿大等国，与中国贸易关联度低。然而，镀锌板、白色家电等下游产品未被纳入关税豁免清单，相关企业在美市场份额面临挤压，海外锌消费预期趋于回落。短期来看，锌价受宏观避险情绪影响或维持震荡偏弱走势；中长期需重点关注全球矿端供应变化及下游新兴需求拉动或新材料替代进程。产业格局上，秘鲁、澳大利亚等资源大国的市场地位有望进一步巩固，全球锌供应链或将呈现区域化布局，下游产品贸易结构将有所调整。中国企业可积极开拓东南亚、中东等新兴市场，同时资源端可通过提升再生锌技术水平增强自给能力，降低地缘政治等带来的风险。 （三）镍钴：美关税加码对镍钴直接影响有限，关注在资源优势国的博弈 1、关税对镍钴贸易无直接影响。1）美国镍年消费量1011万吨，进口产品以电解镍为主，其中加拿大占比52，其次为挪威、芬兰、澳大利亚等，从中国未有直接进口。2）美国钴进口主要从挪威、日本、马达加斯加、加拿大等国家采购。 2、需求端影响有限。1）2024年中国不锈钢出口504万吨，其中出口至美国1034万吨，占比约21，关税直接影响有限，但不锈钢制品及下游终端影响相对较大。以出口制品、电器等不锈钢需求量口径测算，中国出口至全球不锈钢用量9836万吨，其中出口至美国1468万吨，占比15。2）中国对美出口金额中机械电子类产品占比最高，关税提高的同时短期内美产业链难以重建，将抑制部分消费电子对钴的需求。 3、行业发展趋势，谨慎关注中美在资源国的博弈。美国在镍钴产业链中扮演非重要角色，产业链回流无需担心，但镍钴是其关键战略金属，警惕在中国已经形成镍钴优势的资源国（如刚果金、印尼等）的博弈，镍钴企业关注刚印以外地区资源布局。 （四）锡：直接影响有限，关注终端消费电子需求变化 1、关税对中国锡行业直接影响较小。2024年中国进口锡矿砂及其精矿约1588万实物吨（折合576万金属吨），主要来自缅甸、刚果（金）、澳大利亚等。2024年中国全年累计出口精锡172万吨，累计进口精锡216万吨，主要来自印度尼西亚、秘鲁、马来西亚等。2024年中国出口美国锡锭数量可忽略不计，出口锡合金不足1吨，占总出口量比重极小，锡材46吨，占锡材出口总量比重的13，出口锡制品68吨，占中国出口量比重的38。总体来看，中国与美国锡贸易相关度低，关税直接影响较小。 2、消费电子是锡焊料最大应用市场，关税或对消费电子需求间接造成一定冲击。锡焊料是锡主要的应用领域，电子行业占锡焊料终端需求超8成，美国关税或对消费电子需求造成一定影响，进而间接影响锡需求，但关税将使得中国高端锡产品迎来国产化机会，提高中国半导体锡材料自主可控能力。 （五）钾：价格可能上行，行业投资进一步收缩 1、钾肥没有被豁免，但中美都是钾肥净进口国家，互加关税影响较小。据海关数据， 2024年中国进口氯化钾1263万吨，其中俄罗斯4244万吨，占比336，位居第一， 白俄罗斯2889万吨，加拿大2329万吨，老挝2072万吨，分列第二到第四位。2023年，美国钾肥进口1170万吨，其中87来自加拿大。中国和美国都是钾肥需求大国，且都依赖于进口，关税影响较小。 2、美国对加拿大关税或导致钾肥价格上涨。加拿大是全球最大的钾肥出口国，美国是其最大进口国，若美国对加拿大商品加征关税，导致从加拿大进口钾肥成本增加，从而推高全球钾肥价格。 3、美国关税或导致全球钾肥供应链调整，行业投资减少，进而推动农产品价格上涨。钾肥行业作为全球高度集中垄断产业，美国滥加关税或使得各国加大贸易保护主义措施，贸易格局面临变化，政策不确定性增加，行业投资放缓，从而导致钾肥供给不足，而下游农产品需求相对稳定，钾肥供给受限或推动农产品价格上涨。 （六）钨：中美政策聚焦不同，未来竞争聚焦终端产品 中美围绕钨资源的产业政策，美国意在降低对外依赖、重建关键产业节点，中国拥有钨资源优势，则瞄准转型升级、管控和技术反制。根据USGS统计，美国钨资源整体对外依赖度在50左右，进口中27来自中国。2024年美国对华加征301关税钨制品税率为25，2025年通过《国防生产法》资助开发加拿大Mactung钨矿，目标均落在保障原料、降低供应链风险。根据中国海关数据，2024年中国出口美国份额已下降至11，主要为偏钨酸铵、钨粉、碳化钨等原料，高端刀具上美国则更依赖欧洲及日韩钨企。我们认为，此次美国“对等关税”将钨原料列入豁免清单，对出口实际影响小于中国出口管制政策。中美政策对垒将加速重构全球钨产业链，未来国际市场的产业竞争将更聚焦于终端钨产品。 （七）稀土：战略资源王牌，中期看好中重稀土价格回归 稀土历来受到多种中国出口管控，本次政策是基于“关税反制”和“两用物项出口管理条例”的针对性政策。2025年4月4日对7种中重稀土出口管制钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇，且包含合金类产品、靶材、钕铁硼磁材（含镝、铽）、钐钴永磁等）。本轮对等关税依然没有包括相关产品，2024年301复审中首次提到到2026年，美国意图针对中国永磁体的关税将从0提高到25。 中国在全球稀土产业链保持优势地位，资源储量占比近40，产量占比近70，冶炼分离产能、稀土永磁产能、尤其是中重稀土占比超过90，中国是最大的稀土产品出口国，虽然中重稀土占中国稀土产品出口比例不高，但美国对中国稀土全品种依赖度较高超过70，其中中重稀土依存度超过90。 对价格影响来看，镨钕氧化物季度涨幅7，氧化铽季度涨幅达到235，短期看内外价差可能持续扩大，中期看缅甸供给、新需求拉动，预计供给总量、政策落地、地缘战 略、进口扰动四重因素持续带来稀土价格中枢抬升。对全球稀土产业链影响：1）海外稀土资源开发冶炼产能持续扩张区域化资源供应链建立需要较长时间，2）寻找低中重稀土技术替代。 （八）钛：产能优势亟待推进产品结构优化，海外市场多方向突破 美国商务部于3月4日起实施对中国钛材征收额外20关税，使得中国钛板带、钛管材等加工品税率从15提升至35，对美出口量骤降；海绵钛税率仍为60，美国从日本、哈萨克斯坦和沙特的未锻造钛关税仍为15。中国作为钛材产能大国，产品主要出口欧美日韩等国，关税无疑会削减价格竞争力。2025年中国海绵钛产能释放，钛材向航天、医用等高端产品加速转型，海外俄罗斯、中东、东盟等新兴市场实现多方向突破，有望降低美对华加征关税影响。4月美国出台“对等关税”政策，钛精矿、钛白粉、钛铁及未锻造钛被列入豁免清单，则几无影响。 四、新能源方面 （一）对锂矿影响 1、碳酸锂与氢氧化锂属于关税豁免产品，且中国锂盐主要出口至日本和韩国，美国的锂盐主要从智利与阿根廷进口，因此本次关税冲突对锂盐贸易格局无直接影响。2、特朗普层层施加关税后，中国锂电产品相对日韩的低成本优势在关税政策下被削弱，出口量或将减少，需求悲观预期间接导致