宏观研究：抢出口叠加低基数效应推升出口超预期

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 发布时间：20250416 分析师袁野 SAC登记编号S1340523010002 Emailyuanyecnpseccom 抢出口叠加低基数效应推升出口超预期 研究助理苑西恒 SAC登记编号S1340124020005 近期研究报告 Emailyuanxihengcnpseccom 《出口可能出现的变化及应对》20250407 核心观点 以美元计价，3月出口增速保持较高韧性，好于预期和季节性水 平；从国别来看，我国对东盟、欧盟、美国的出口保持韧性是支撑出口超预期的主要原因。我们理解，虽然2月和3月美国对我国加征20关税落地，但市场基于美国“对等关税”的不确定性，短期仍存在“抢出口”行为，同时叠加我国出口商品相对价格优势，支撑我国出口韧性。 站在当前时点，向后看：（1）展望4月出口，因所谓的“对等关税”已经落地，显著超市场预期，全球贸易体系面临重构风险，“抢出口”或已结束，我国出口或面临较为显著压力，4月我国出口增速或回落至3左右。（2）年内看，出口有望实现正增长。一是关注美国是否基于自身经济考虑，重新调整关税政策，甚至重新定调中美关系，如暂缓实施“对等关税”90天等；二是关注非美国家加强合作，或部分对冲我国对美国出口增速的回落。重点观察我国对柬埔寨、越南、泰国、印度尼西亚、印度、加拿大转口贸易情况。若我国对以上国家出口增速有所回升，或指向我国转口贸易顺利推进，我们预期，我国年度出口仍有望维持正增长。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1“抢出口”与低基数支撑出口超预期4 113月出口增速超预期4 12我国对东盟、欧盟、美国的出口保持较强韧性4 13“抢出口”和相对价格优势支撑我国出口增速韧性5 23月进口增速符合预期，小幅回落7 213月进口增速负增，基本符合预期7 22我国对美国、欧盟、巴西和俄罗斯进口较为明显放缓7 3展望：4月出口增速或承压，关注转口贸易变化8 314月出口或明显承压，出口增速或回落至3左右8 32年内看，出口仍有望实现正增长9 风险提示12 图表目录 图表1：我国出口增速情况4 图表2：2025年3月出口增速好于季节性水平（）4 图表3：出口同比拉动拆分（按国别地区）5 图表4：欧盟降息与我国对欧盟出口增速（）6 图表5：欧元区制造业PMI（）6 图表6：我国和日本CPI同比增速（）7 图表7：日元兑人民币即期汇率7 图表8：我国进口增速情况7 图表9：2025年3月进口增速弱于历史均值（）7 图表10：进口同比拉动拆分（按国别地区）8 图表11：柬埔寨对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（）11 图表12：越南对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（）11 图表13：泰国对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（）11 图表14：印度尼西亚对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（千美元，）11 图表15：印度对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（）11 图表16：马来西亚对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（）11 图表17：加拿大对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（）12 图表18：墨西哥对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（）12 1“抢出口”与低基数支撑出口超预期 113月出口增速超预期 以美元计价，3月出口增速保持较高韧性，好于预期和季节性水平，我们理解，主要是低基数效应、“抢出口”行为影响。 3月出口增速好于预期和季节性水平。3月当月出口同比增长124，较上 月回升94pct，好于wind一致预期，较wind一致预期348高892pct；好于季节性水平，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值水平553高686pct。 3月出口增速超预期走高存在低基数效应，剔除低基数效应扰动，3月出口 增速边际放缓。从两年复合增速来看，3月复合增速为190，较1月和2月累计复合增速465低275pct1。 13月出口累计值为853851亿元，累计同比增长58，好于2025年全年出口预期，较wind一致预期03高55pct，达到2024年全年出口额的2387。鉴于4月开始，美国特朗普政府非理性的“对等关税”行为，未来出口压力或明显增大，未来出口增速或进一步承压。 图表1：我国出口增速情况图表2：2025年3月出口增速好于季节性水平（） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind中邮证券研究所 12我国对东盟、欧盟、美国的出口保持较强韧性 1采用1月和2月累计值，主要是避免春节因素扰动影响。 从出口同比拉动作用分析，我国对东盟、欧盟、美国的出口保持韧性是支撑出口超预期的主要原因。3月，我国对主要贸易伙伴的出口同比拉动作用基本维持正向贡献，其中，我国对东盟、欧盟、美国出口同比拉动作用贡献分别为219、 144和119，合计贡献了513pct，成为我国出口增速超预期的主要支撑。此外，我国对日本、巴西、俄罗斯和南非出口同比拉动作用为正，分别为031、021、005和004。 图表3：出口同比拉动拆分（按国别地区） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 13“抢出口”和相对价格优势支撑我国出口增速韧性 从国别来看，3月“抢出口”行为仍在、叠加我国出口商品相对价格优势，支撑我国出口韧性。向后看，“抢出口”或已接近尾声，短期我国出口商品相对价格竞争优势仍在。 第一，3月我国对美国出口拉动作用保持一定韧性，我们理解应是“对等关税”前“抢出口”行为，3月应是尾声，4月美国对我国非理性“对等关税”，未 来对美国直接出口或承压。3月我国对美国出口的同比拉动作用为119，好于2月，略低于1月的168，应是2月和3月美国对我国加征20关税落地，对 出口产生一定影响，但鉴于4月美国非理性“对等关税”尚未落地，因我国出口商品存在价格竞争优势，或仍存在一定“抢出口”行为。 第二，3月我国对欧盟出口同比拉动作用保持较高增速，应是欧盟“抢出口”、 欧洲央行降息和增加国防开支计划提振市场信心、我国出口商品存在价格竞争优势四重因素共同推动。3月，欧元区经济疲软态势并未显著改善，难言基本面支 撑我国对欧盟出口韧性。一是3月欧洲央行再次降息，提振市场信心，对我国出口增速产生支撑，在前期报告我们已经提示，欧洲央行降息与我国对欧盟出口增速存在较高相关性，这或是3月我国对欧盟出口增速回升的一个主要原因；二是欧洲增加国防支出计划，以及德国实施积极财政政策等，均提振市场信心，制造业景气度有所回升。3月欧元区综合PMI初值升至504，为2024年8月以来阶段性高点，衡量工厂产出的指数该指数被纳入综合PMI两年来首次出现扩张。该指数从489跃升至507，为2022年5月以来的最高水平。与此同时，3月德国制造业PMI初值为483，高于预期47和前值465，制造业出现回暖迹象，这是德国制造业两年首次增产；三是市场预期美国对欧盟征收20左右的关税，3月亦或存在“抢出口”行为；四是欧洲通胀仍处于目标水平之上，我国出口商品存在相对价格优势。 图表4：欧盟降息与我国对欧盟出口增速（）图表5：欧元区制造业PMI（） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind新浪财经，中邮证券研究所 第三，我国对东盟出口同比拉动作用持续保持韧性，主要是东盟对我国存在一定产业依赖。东盟是出口导向型经济体，为规避美国当选总统特朗普无差别加 征关税的影响，或亦存在“抢出口”，同时东盟对我国存在一定产业依存度，进而对我国产品需求较为明显增长。 第四，我国对日本出口的同比拉动作用连续三个月为正贡献，或与日本价格 高企、日元走强有关。日本国内物价水平持续走高，同时，日元相对人民币持续升值，凸显我国出口商品价格弹性。3月我国CPI同比增速为01，而2月日本 CPI同比增速高达37，日本通胀显著高于我国国内水平；自开年以来，日元相对人民币处于升值态势，自年初以来升值幅度达到985。 图表6：我国和日本CPI同比增速（）图表7：日元兑人民币即期汇率 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind中邮证券研究所 23月进口增速符合预期，小幅回落 213月进口增速负增，基本符合预期 以美元计价，3月当月进口同比增速43，较前值下降58pct，基本持平市场预期，较wind一致预期425仅低005pct，略弱于季节性，较近五年同期均值水平159低059pct。2024年全年进口同比增速11。 图表8：我国进口增速情况图表9：2025年3月进口增速弱于历史均值（） 资料来源：Wind中邮证券研究所资料来源：Wind中邮证券研究所 22我国对美国、欧盟、巴西和俄罗斯进口较为明显放缓 从我国进口同比拉动作用来看，3月我国对主要贸易伙伴的进口同比拉动作用基本转负，其中，我国对美国、欧盟、巴西、俄罗斯、南非进口较为明显放缓。我国对美国、欧盟、巴西、俄罗斯和南非进口的同比拉动作用分别为059、 08、14、057和052，合计贡献了388pct，成为我国进口增速放缓的主要原因。我国对东盟进口维持正增长，同比拉动作用为141。 从进口同比拉动作用边际变化来看，我国对东盟进口增速边际改善，我国美 国、欧盟、日本、韩国、俄罗斯进口较为明显边际放缓。3月我国对东盟进口同比拉动作用边际变化为014；我国对美国、欧盟、日本、韩国和俄罗斯进口同 比拉动作用分别为123、158、059、05、076。 图表10：进口同比拉动拆分（按国别地区） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望：4月出口增速或承压，关注转口贸易变化 314月出口或明显承压，出口增速或回落至3左右 3月出口超预期的主要原因是“抢出口”和我国出口商品保持相对竞争优势。 站在当前时点，基于国别角度，展望4月出口，因所谓的“对等关税”已经落地，显著超市场预期，全球贸易体系面临重构风险，“抢出口”或已结束，我国出口或面临较为显著压力，4月我国出口增速或回落至3左右。 一是美国对我国加征非理性关税，税率已经提高至125，我国对美出口或面临明显放缓。“对等关税”落地，或结束了全球对美“抢出口”行为。根据货运数据公司Vizion最新发布报告显示，美国进口订单在第一季度激增后出现了崩溃的迹象，2025年3月24日31日与随后一周（4月1日8日）的数据，全部的预订标准箱数量环比大幅下跌49，美国整体进口数量环比大幅下跌64。根 据前期测算，我国对美国出口增速或下降4050左右；二是欧洲“抢出口”行为亦将消退，4月欧洲央行货币政策存在数据依赖，存在较大不确定性，欧洲经济仅呈现弱复苏迹象，或对我国出口欧盟支撑减弱。但在全球贸易不确定性上升背景下，中欧贸易关系或更加紧密。4月10日，欧盟委员会宣布与中国达成重要共识，双方将启动以“最低进口价格”机制替代现行对华电动汽车关税的谈判，这一突破性进展标志着持续近半年的贸易争端出现实质性缓和，我国对欧盟新能源电动汽车出口或有所回升。整体来看，我国对欧盟出口增速或仍具有一定韧性。三是日本通胀仍维持阶段性高位，叠加日元升值预期，我国出口日本商品仍具有明显的相对价格竞争优势，短期我国对日本出口亦不会显著回落。四是鉴于东盟是出口导向型经济体，或因全球贸易摩擦升温，制约其经济发展，进而影响我国对东盟出口。但根据我们测算，因美国加征关税，对我国间接出口的影响相对有限，或导致全年我国出口增速下降05左右（详见报告《出口可能出现的变化及应对》），单月降幅或相对有限。 32年内看，出口仍有望实现正增长 前期我们强调，后续我国出口或存在两种可能的演绎：一是美国基于自身经济考虑，重新调整关税政策，甚至重新定调中美关系（详见报告《出口可能出现的变化及应对》）。近期美国特朗普政府已经做出一定妥协，亦释放了积极信号，如2025年4月9日，美国总统特朗普在社交媒体宣布，对全球75个未采取报复措施的国家暂缓实施“对等关税”90天；美国豁免手机、电脑、芯片等产品。此情形，主动权掌握在美国，后续需要跟踪观