政策将刺激国际客流复苏，业绩处于底部回升阶段

政策将刺激国际客流复苏，业绩处于底部回升阶段 美兰空港（357.HK） 2025-04-11星期五 投资要点 目标价：12.0港元现价：9.65港元预计升幅:24.4% 航空业务支撑增长，非航业务结构性分化： 美兰空港2024年实现营业收入21.71亿元，同比增长0.4%，归属于母公司股东的净亏损达3.81亿元，同比扩大180.5%。分业务来看，2024年航空性业务收入10.81亿元（占收入比重达49.8%），同比增长10.9%。其次非航空性业务实现收入10.90亿元（占比50.2%），同比下降1.9%。 成本端刚性支出较大，费用端持续优化： 公司2024年销售毛利率为6.87%，同比提升2.73个百分点，毛利率提升主要是由于2024年美兰机场维修改造需求减少，使得维修费用同比下降。费用端方面，公司下半年销售、管理、财务费用率分别为0.23%/5.97%/7.18%，管理费用有明显优化。 离境退税“即买即退”政策放开，公司将首先受益： 国家税务总局发布公告，离境退税“即买即退”服务在全国推广，有利于旅客在购物现场领取退税款用于再消费。该政策的推出将拉动境外游客在境内的消费意愿，随着近期中国旅游环境口碑在外网持续提升，配合政策将促进入境游客增加，利好航空机场的国际客流复苏，推动航空机场边际效应带动盈利端改善，长期利好机场非航空业务增长。 主要股东 美兰国际50.19%UBSFund3.67%M&GInvestment3.59%M&GSecurities3.16% 业绩处于底部回升区间，给予买入评级： 我们认为当前公司受到折旧摊销提升以及仲裁赔偿冲击，目前处于业绩底部区间。中长期看，海南自贸港建设带来的结构性机遇与非航业务模式创新以及“即买即退”政策落实将推动业绩提升，成为估值修复催化剂。给予公司对应2025财年42倍PE目标估值，对应目标价12.0港元，相较于现价预计有24.4%的升幅，给予“买入”评级。 相关报告 美兰空港（357.HK）-首发报告-20240229 研究部 姓名：李承儒SFC：BLN914电话：0755-21519182Email:licr@gyzq.com.hk 报告正文 航空业务支撑增长，非航业务结构性分化： 美兰空港2024年实现营业收入21.71亿元，同比增长0.4%，归属于母公司股东的净亏损达3.81亿元，同比扩大180.5%，业绩表现低于此前预期，核心原因在于营业成本及非经营性支出增加所致。分业务来看，首先航空性业务量价双升但成本依然在攀升，2024年航空性业务收入10.81亿元（占收入比重达49.8%），同比增长10.9%。其中旅客服务费受益于国际航线复苏（吞吐量同比+148.1%），实现收入达5.03亿元，同比增长12.1%。单客收入约18.7元/人次，下半年的单客收入同比有所下降。地面服务及起降费因机队扩容（全年起降架次18.5万次/+7.6%），收入合计5.78亿元（服务费3.75亿元/起降费2.02亿元），同比增长超10%，起降费单看下半年收入同比有5%左右下降。其次非航空性业务由于宏观环境影响、旅客消费意愿阶段性趋缓，导致海南离岛免税销售额下滑，公司特许经营拖累整体业绩，但新兴板块表现依然可圈可点。总体来看，非航收入10.90亿元（占比50.2%），同比下降1.9%。其中特许服务收入实现收入5.07亿元（同比下降18.5%），占比降至23.4%。另外公司此前加大航空货运市场开发，拓展跨境电商业务，使得机场货邮吞吐量增长，带动货运包装收入增加货邮吞吐量20.9万吨（+6.8%），带动货运收入1.07亿元（+22.6%）。酒店收入1.12亿元（+1.7%），反映商旅需求回暖。其他业务：贵宾室收入0.63亿元（+59.5%），显示高端服务需求弹性。 成本端刚性支出较大，费用端持续优化 公司2024年销售毛利率为6.87%，较2023年的1.84%同比提升2.73个百分点，毛利率提升主要是由于2023年机场设备设施集中进入维护保养期，完成设备设施升级后，2024年美兰机场维修改造需求减少，使得维修费用同比下降。但二期项目投产后的年化折旧摊销达4.7亿元（占营业成本23%），叠加人工成本（员工总数较增加至4,106人，约占成本比重近30%）的长期上升趋势，制约了未来毛利率弹性，使得公司毛利率提升幅度低于预期。费用端方面，公司下半年销售、管理、财务费用率分别为0.23%/5.97%/7.18%，管理费用有明显优化，主要得益于公司持续精细化管理，严格管控费用支出。预计未来公司将围绕核心运行业务，以机场运行效率提升为切入点，充分发挥AOCC联席运作机制、运行管理协调委员会会商机制以及空地协同运行机制，持续提升运行效率，助力机场运行安全和效率水平提升。 离境退税“即买即退”政策放开，公司将首先受益： 国家税务总局发布公告，离境退税“即买即退”服务在全国推广。“即买即退”就是让境外旅客在购物环节就能拿到退税款，有利于旅客在购物现场领取退税款用于再消费。该举措前期先后在上海、北京、广东等地开展试点，现已具备全国推广的条件。该政策的推出将拉动境外游客在境内的消费意愿，此前“即买即退”已在上海、北京、广东、四川、浙江、深圳等地开展试点，此次全国范围推广力度更大，流程进一步简化，随着近期中国旅游环境口碑在外网持续提升，配合政策将促进入境游客增加，利好航空机场的国际客流复苏，推动航空机场边际效应带动盈利端改善，长期利好机场非航空业务增长。 业绩处于底部回升区间，给予买入评级： 我们认为当前公司受到折旧摊销提升以及仲裁赔偿冲击，目前处于业绩底部区间，因此短期需重点关注2025年上半年成本控制成效及国际航线恢复进度。中长期看，海南自贸港建设带来的结构性机遇与非航业务模式创新（如货运枢纽化、贵宾服务定制化）以及“即买即退”政策落实将推动业绩提升，成为估值修复催化剂。同时未来我们仍然需密切跟踪免税政策调整及二期产能释放节奏。综上，我们给予公司对应2025财年42倍PE目标估值，对应目标价12.0港元，相较于现价预计有24.4%的升幅，给予“买入”评级。 风险提示：国内消费恢复不达预期、国际关税政策风险、海外旅客消费不及预期风险 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 投资评级 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852)37696888传真：(852)37696999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk