策略周观点：杀估值后可能没有杀盈利了

杀估值后可能没有杀盈利了 ——策略周观点 [Table_ReportDate]2025年4月13日 [Table_Title]杀估值后可能没有杀盈利了 证券研究报告 策略研究 2025年4月13日 Table_ReportType]策略周报 [Table_Author]樊继拓策略首席分析师执业编号：S1500521060001邮箱：fanjituo@cindasc.com 核心结论：我们认为，大多情况下，较大的利空冲击往往会带来先杀估值再杀盈利，持续过程较长。但由于这一次关税冲击出现在牛市初期，市场整体估值位置较低，这一次对指数的冲击可能是一次性的杀估值。历史上类似的案例有13年年中钱荒和20年初疫情：（1）2013年年中钱荒，短期利率持续大幅上行，随后14年盈利和经济明显下台阶。但由于出现在牛市初期，指数一波跌到位，但对板块的影响持续了3个季度。（2）2020年初的疫情，也是出现在牛市初期的黑天鹅，股市在春节后第一天也有较大的单日调整，对指数影响时间很短，但对板块影响很长，随后2-3年的板块表现均受到疫情和疫后复苏节奏的影响。当下的关税冲击，是较大的黑天鹅，但由于出现在牛市初期，市场估值位置较低，对指数冲击（杀估值）可能已经完成，后续即使有盈利的冲击，指数受影响也会较小。不过对行业的影响还会继续，建议季度内配置偏价值，寻找价值中可以进攻的方向（价值主题、稳增长政策变化、国产替代）。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com （1）2013年中钱荒：牛初的黑天鹅、指数一波跌到位、对盈利和行业影响持续了3个季度。2013年中，为了限制地产过热和防控非标融资风险，流动性政策持续收紧，短期利率持续大幅上行，由于上行速度过快，大部分投资者没有预料到这一冲击。13年6月市场杀完估值后，等到2014年上半年真正盈利恶化的阶段，股市反而只是横盘震荡。 不过从板块上来看，钱荒的影响持续了3个季度。2013年6月到2014年2月，受钱荒影响大的金融周期持续跑输市场，直到14年Q2，房地产政策转向积极才企稳。期间表现最强的是成长和消费，成长有移动互联网产业趋势的驱动，不依赖债券融资，消费也会受地产的影响，但由于是后周期，直到2014年Q2以后才开始明显跑输市场。 （2）2020年初疫情：牛初的黑天鹅、指数一波跌到位、对盈利影响1个季度、对行业影响时间很长。2020年初的疫情冲击，也是出现在牛市初期的黑天鹅，股市在春节后第一天也有较大的单日调整，但随后很快见底反弹。这一次调整杀估值和杀业绩都很短。 与2013年类似的是，疫情对板块的影响持续了很长时间。2020年Q1疫情刚出现期间，表现最强的是科技，因为线上办公、线上购物、线上娱乐均有利于科技。之后随着国内疫情第一次得到控制，国内必选消费快速恢复，2020年Q2-Q3消费最强。2020年下半年开始，投资者发现，海外疫情虽然没有控制住，但对冲性政策力度较大，全球各国经济开始逐渐恢复，出口和制造业也开始领涨市场。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：杀估值后可能没有杀盈利了....................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：13年钱荒冲击杀估值跌幅较大，杀盈利阶段横盘震荡（单位：点数，%）...................4图2：受钱荒影响最大的金融周期持续3个季度偏弱（单位：%）.........................................5图3：20年疫情冲击，杀估值和杀盈利都很短（单位：点数，%）.........................................5图4：疫情后，各类板块机会的演绎都受疫情的影响（单位：%）.........................................6图5：关税冲击可能只会拉长震荡时间，并不能改变牛市趋势（单位：点数）......................6图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图13：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图15：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图16：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图19：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：杀估值后可能没有杀盈利了 我们认为，大多情况下，较大的利空冲击往往会带来先杀估值再杀盈利，持续过程较长。但由于这一次关税冲击出现在牛市初期，市场整体估值位置较低，这一次对指数的冲击可能是一次性的杀估值。历史上类似的案例有13年年中钱荒和20年初疫情：（1）2013年年中钱荒，短期利率持续大幅上行，随后14年盈利和经济明显下台阶。但由于出现在牛市初期，指数一波跌到位，但对板块的影响持续了3个季度。（2）2020年初的疫情，也是出现在牛市初期的黑天鹅，股市在春节后第一天也有较大的单日调整，对指数影响时间很短，但对板块影响很长，随后2-3年的板块表现均受到疫情和疫后复苏节奏的影响。当下的关税冲击，是较大的黑天鹅，但由于出现在牛市初期，市场估值位置较低，对指数冲击（杀估值）可能已经完成，后续即使有盈利的冲击，指数受影响也会较小。不过对行业的影响还会继续，建议季度内配置偏价值，寻找价值中可以进攻的方向（价值主题、稳增长政策变化、国产替代）。 （1）2013年中钱荒：牛初的黑天鹅、指数一波跌到位、对盈利和行业影响持续了3个季度。2013年中，为了限制地产过热和防控非标融资风险，流动性政策持续收紧，短期利率持续大幅上行，由于上行速度过快，大部分投资者没有预料到这一冲击。后续对经济确实产生了负面冲击，2014年经济和盈利明显下台阶。但是由于这一利空出现在牛市初期，13年6月市场杀完估值后，等到2014年上半年真正盈利恶化的阶段，股市反而只是横盘震荡。我们认为，当下的关税冲击，悲观情形下（后续中美关税政策谈判不顺利、对冲政策力度较小），则后续股市可能类似2013年7月以后的情形。 资料来源:万得，信达证券研发中心 不过从板块上来看，钱荒的影响持续了3个季度。2013年6月到2014年2月，受钱荒影响大的金融周期持续跑输市场，直到14年Q2，房地产政策转向积极才企稳。期间表现最强的是成长和消费，成长有移动互联网产业趋势的驱动，不依赖债券融资，消费也会受地产的影响，但由于是后周期，直到2014年Q2以后才开始明显跑输市场。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）2020年初疫情：牛初的黑天鹅、指数一波跌到位、对盈利影响1个季度、对行业影响时间很长。2020年初的疫情冲击，也是出现在牛市初期的黑天鹅，股市在春节后第一天也有较大的单日调整，但随后很快见底反弹。3月虽然又出现了海外疫情的二次冲击，但指数也只是形成了双底，并没有明显创新低。这一次调整杀估值和杀业绩都很短，因为国内疫情控制得较好、全球各国货币宽松速度快、盈利冲击只有一个季度。我们认为，当下的关税冲击，乐观情形下（关税冲击对盈利影响比投资者预期的小很多、对冲政策力度较大），则后续股市可能类似2020年4月以后的情形。 资料来源:万得，信达证券研发中心 与2013年类似的是，疫情对板块的影响持续了很长时间。2020年Q1疫情刚出现期间，表现最强的是科技，因为线上办公、线上购物、线上娱乐均有利于科技。之后随着国内疫情第一次得到控制，国内必选消费快速恢 复，2020年Q2-Q3消费最强。2020年下半年开始，投资者发现