2024年年报及2025年一季报点评：计提大额减值，业绩略低于市场预期

核心观点与关键数据

• 事件：许继电气发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收170.9亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2亿元，同比+11.1%；25Q1/24Q4营收分别为23.5/75.0亿元，同比-16.4%/+20.4%；归母净利润分别为2.1/2.2亿元，同比-12.5%/+13.9%。受收入结构+减值影响，业绩略低于市场预期。
• 传统主业：智能变配电业务收入47.11亿元，同增3%，毛利率24.26%；智能电表业务收入38.66亿元，同增11%，毛利率24.66%。预计25年主网二次收入稳定增长，配电业务增长5-10%，电表业务增长5-10%。
• 总包业务：新能源业务收入24.64亿元，同减37%，毛利率8.14%。持续压降总包业务，预计SVG、储能PCS等设备收入稳健增长，EPC剥离带动板块毛利率提升。
• 一次&电力电子：中压供用电设备收入33.52亿元，同增7%，毛利率18.77%；开关柜等一次设备在发电侧和工业侧突破，降本优化提升毛利率，预计后续保持提升趋势。
• 充换电设备：收入12.52亿元，同增4%，毛利率14.18%。充电桩在海外市场突破，预计25年板块收入保持10%以上增长。
• 特高压：直流输电业务收入14.44亿元，同增102%，毛利率30.92%。确收较多低毛利产品，收入超预期主要因陇东-山东控保+哈密-重庆部分换流阀提前确收，25年预计收入超17亿，毛利率大幅提升。
• 费用与负债：24年/25Q1期间费用率分别为12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct；合同负债17.13亿元，同比+26%；应收账款87.94亿元，同比+22%。24年计提资产+信用减值损失2亿元，预计25年减值冲回补充利润。
• 财务预测：下修25-26年归母净利润分别为15.2/19.0亿元，预计27年归母净利润23.5亿元，同比+36%/25%/24%，对应PE分别为16x、13x、10x。

研究结论

电网建设高景气，柔直渗透率提升趋势不变，公司有望充分受益，维持“买入”评级。风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。