核心观点
对等关税对美国经济的影响在于滞胀冲击与加剧收入分配不平等，后者将强化美国消费的下行风险。从大类资产表现来看，市场交易的更多是衰退而非滞胀，主要在于Fed Put落空、油价大跌缓解通胀压力、以及大萧条经验的线性外推等。向前看，考虑到关税政策走向的高度不确定性，短期关注三类风险：①流动性恶化并出现危机；②欧盟奋起反制；③中美对抗升级。若上述风险事件消除，或是全球权益、大宗资产从左侧走向右侧的时机。综合看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最佳资产。
对等关税对美国经济的影响
加征对等关税后，美国平均进口关税、对华税率分别升至22.44%、64.66%的历史高位。高关税对美国经济的冲击在于滞胀和加剧收入不平等。
- 滞的方面：研究机构测算特朗普的关税新政对2025年美国GDP增速的拖累约为-0.87%，并大幅上调2025年美国衰退预期；同时，关税的累退性质使得高关税对低收入群体的冲击更大，加剧收入分配不平等现象的同时，进一步拖累本已走弱的美国居民消费。
- 胀的方面：进口关税给美国核心商品CPI带来上行压力，研究机构普遍测算关税新政对美国物价水平的推升幅度在1-2.5%之间。相较于2018-2019年期间，本轮对等关税的升级对通胀的上行风险料更加显著。
市场交易：为何是衰退而不是滞胀？
从大类资产的表现来看，不同于研究机构对关税“滞胀”效应的整体判断，市场的更多是衰退，而非滞胀。
- 市场选择交易衰退“剧本”的三方面因素：①美联储选择鹰派应对滞胀风险而非救市；②油价大跌给通胀预期降温；③由于对等关税的力度已接近甚至超过20世纪30年代大萧条时期的高关税情景，市场更多将当前类比为大萧条时期而非70年代的大滞涨，并进行线性外推，强化了市场的衰退预期。此外，对流动性危机的担忧骤升也加剧了短期的衰退预期。
- 当前市场的衰退交易并不意味着最终不会走向滞胀。此轮关税对通胀的上行风险料大于2018-19年时期，因为油价的拖累小于核心商品的拉动，且当前美国处于降息周期，且现任美联储主席即将面临换届，2026年5月特朗普新提名的美联储主席将接班Powell，特朗普对于低利率的诉求使得其大概率选择一位鸽派主席，若其在2026年“错误降息”，以求缓解关税给经济、美股的下行冲击，并减轻财政的利息负担，则届时货币宽松对美国二次通胀的影响将真正开始显现。
未来推演与市场策略
推演对等关税下一步的核心问题在于，关税是目的还是手段？如果是目的，即一定要制造业回流、需要关税创造贸易盈余与财政收入，那么当前的高关税将是常态，美国乃至全球经济衰退难以避免。如果是手段，关税是为了配合财政给短期经济施压、配合TCJA延期，并为中期选举服务，那么应关注各国对美妥协后特朗普对关税的延期与豁免。
- 未来1-2个月的市场料仍是高波动与避险情绪主导。需要关注三类风险：①流动性恶化并出现危机，或倒逼出现Fed Put，例如美联储确认5月降息；②欧盟奋起反制；③中美对抗升级。
- 若上述风险事件落地或者消除，则可关注4月9日前可能存在的豁免与延期，对衰退的担忧将因对等关税分批次的豁免而缓释，风险情绪修复意味着全球股市风险情绪的回归。
- 就大类资产策略而言，综合来看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最佳资产。
风险提示
- 美国关税政策的不确定性极高，基于此对美国经济增长和通胀的推演可能存在失真；
- 中美贸易摩擦走向的不确定性较高，需警惕后续美国进一步加大对华关税措施的可能性，加剧市场波动；
- 关税对全球市场的冲击超预期，引发地区乃至全球性的流动性危机或金融危机。
