农业调研报告（纸浆/双胶纸）：行业仍偏过剩格局，关注中期消化压力

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究农业调研报告（纸浆双胶纸）20240403 行业仍偏过剩格局，关注中期消化压力农业组： 研究员： 报告要点 34月，国内纸企结束春节检修后全面复产，库存周期转换明显。春季原料的供应重启，也将成为后续市场核心交易点之一。鲁豫地区作为全国纸浆双胶纸产销大省，占据重要地位。3月25日3月28日，我们通过走访当地产业链上下游企业，深入了解行业相关情况，供投资者参考。 周重廷 从业资格号：F03093821投资咨询号：Z0020578 摘要 （一）调研背景与目的 山东和河南地区在纸浆及文化纸市场中占据重要地位，通过此次调研我们更加清晰了解鲁豫区域双胶纸和纸浆市场供需格局、市场心态与投产进度，更好把握后市价格走势。 同时，二季度双胶纸期货或将上市，此次调研也可提升市场对双胶纸的认识，了解目前各方企业在期货应用上的开展现状、需求痛点与未来意愿，发现与探索双胶纸期货的作用。 （二）调研结论 行情看法：文化纸行业产能过剩，后市心态较为悲观。生产端受成本压力传导，普遍认为当前价位尚未达到触发下游主动备货的临界点，对浆价后续走势保持谨慎偏空预期。 供应情况（双胶纸、纸浆）：新增投产仍在加速，长期结构仍在调整。双胶纸行业存在明显产能过剩趋势，进入2025年后迎来新一轮产能投放高峰期。纸浆方面，浆纸一体化趋势明显，头部企业加速套配浆线。 库存现状：纸浆维持安全库存，成品纸库存中性偏高。原料方面，企业库存维持23个月左右的原料库存。纸厂方面，双胶纸库存天数约在20天左右，目前纸厂几乎均处于满产状态，且短期并无控产或减产计划。 俄针使用态度：布针使用谨慎，绝对价差下或考虑替代。调研企业大多不太倾向于使用布针，但在绝对价差之下可以考虑采购部分进行替代，以降低成本。 下游开工需求：纸厂满产，需求偏弱，情绪悲观。对中长期看文化纸需求及价格存在偏空预期，当前价格并不能激起工厂投机性建库需求。 风险提示：宏观经济波动、美金盘报价超预期变化、海外市场扰动等。 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 2 目录 一、调研基本情况介绍4 （一）调研背景与目的4 （二）调研时间4 （三）调研对象4 二、调研结论4 （一）行情看法：文化纸行业产能过剩，后市心态较为悲观4 （二）供应情况（双胶纸、纸浆）：新增投产仍在加速，长期结构仍在调整5 21双胶纸产能产量5 22纸浆产能7 （三）库存现状：纸浆维持安全库存，成品纸库存中性偏高8 （四）俄针使用态度：布针使用谨慎，绝对价差下或考虑替代10 （五）下游开工需求：纸厂满产，需求偏弱，情绪悲观11 （六）展望11 3 图表目录 图表1： 纸浆期货主力合约与工业品指数走势（元吨） 5 图表2： 银星与俄针价差（元吨） 5 图表3： 针叶浆内外价差（元吨） 5 图表4： 双胶纸产能区域分布 6 图表5： 双胶纸头部企业分布 6 图表6： 2024年产能同比73，2025预计同比94 6 图表7： 我国双胶纸产能增速提升、利用率下降 6 图表8： 2025年双胶纸新增产能梳理 7 图表9： 中国纸浆年度产量及产能利用率（千吨、） 8 图表10： 2024年国内纸浆项目投产情况（万吨） 8 图表11： 国内纸浆显性库存（万吨） 9 图表12： 国内港口期货库存（万吨） 9 图表13： 白卡纸库存结构（千吨） 9 图表14： 双胶纸库存结构（千吨） 9 图表15：铜版纸库存结构（千吨）10 图表16：生活纸库存结构（千吨）10 图表17：针叶现货内外价差（元吨）10 图表18：主力基差（对俄针）（元吨）10 图表19：成品纸周度产销（吨）11 图表20：成品纸利润（元吨）11 一、调研基本情况介绍 （一）调研背景与目的 2025年春节以后，纸浆期货与现货价格持续回落，主要系终端消费偏弱以及针叶浆内部的结构性过剩，表现形式为港口库存处于历史同期偏高分位以及不同浆种之间的价差持续走阔。伴随“金三银四”转弱之际，我们前往鲁豫地区对当地双胶纸及纸浆产业与贸易商进行调研。 山东和河南地区在纸浆及文化纸市场中占据重要地位，通过此次调研我们可以了解山东纸浆和双胶纸市场目前供需格局、投产进度、建库需求、销售进度、市场心态与价格变化，更好把握后市价格走势。 同时，二季度双胶纸期货或将上市，此次调研也可提升市场对双胶纸产业链的认识，了解目前各方企业在期货应用上的开展现状、需求痛点与未来意愿，发现与探索双胶纸期货的作用。 （二）调研时间 2025年3月25日2025年3月28日 （三）调研对象 本次调研，我们一共走访了8家企业，包括1家上游浆厂A、4家中游纸厂B、C、D和E、1家资讯公司、以及港口和1家物流公司。 二、调研结论 （一）行情看法：文化纸行业产能过剩，后市心态较为悲观 当前产业链各环节心态呈现显著分化，贸易商基于渠道优势对浆价维持平稳看法。而生产端受成本压力传导，普遍认为当前价位尚未达到触发下游主动备货的临界点，对浆价后续走势保持谨慎偏空预期。尽管晨鸣纸业阶段性停机客观上造成文化纸市场供应缺口，但行业普遍共识认为文化纸中长期需求疲软态势难以扭转，下游整体供给仍明显过剩于市场需求。 贸易商A：3月外盘阔叶浆厂继续挺价，某大厂4620元吨附近在市场有采浆动作，对价格存在支撑。从库存看，纸浆库存有去化表现，加之浆厂对外宣称减产、减量（巴西金鱼减产20天左右、巴丝转产溶解浆，供应均存在减量）。以及个别浆厂发货周期延长，因此，对于浆价后市看稳。 某纸厂B：目前双胶生产亏损幅度在200500元吨，行业仍然处于过剩局面。后续出版社招标出台后，双胶纸价格在刚需提振下或有提涨，但是预计上涨空间有限。相较于双胶纸销售价格而言，当前浆价偏高，后续或存在下行压力。 某纸厂C：双胶纸行业产能过剩，企业正寻找其它盈利增长点（转型牛皮纸、特种纸等）。目前来看文化纸板块仍然存在刚性需求，但消费端刺激政策目前没有显著利好，党政报刊方面亦缺乏明显增量。行业供过于求压力之下，长远角度文化纸价格仍然有下行预期。 某纸厂D：纸产品整体需求较差，文化纸相对稳健，但行业产能过高。主要在于电子媒体的普及、社 4 会书刊需求下滑、以及新出生人口下滑等因素影响制约了文化纸的长期消费。白卡纸方面，目前压力较大，主要由于21年市场盈利过高，带来的行业产能的增长，而滞后的产能建设投放周期带来了当下市场供应明显的扩张，消费增速不足导致白卡压力较大；包装纸方面，3月中下旬消费呈现下滑趋势，主要原因在于春节前抢出口订单，提前透支的部分消费需求。因此，对于纸产品后市存在偏空预期。 某资讯公司2025年二季度市场需求难有有效放量，浆价提振作用不强，但由于供应端压力逐步缓解，且下游原纸仍有春季招标和年中大促等利好影响，或给浆价带来一定底部支撑。预计二季度浆价重心或呈现疲软偏弱走势，但跌幅或相对有限。 图表1：纸浆期货主力合约与工业品指数走势（元吨） 纸浆期货收盘价工业品指数 6600 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 资料来源：iFind中信期货研究所 图表2：银星与俄针价差（元吨）图表3：针叶浆内外价差（元吨） 资料来源：卓创资讯中信期货研究所资料来源：卓创资讯中信期货研究所 （二）供应情况（双胶纸、纸浆）：新增投产仍在加速，长期结构仍在调整 21双胶纸产能产量 国内供给结构上，双胶纸以国产为主，产能区域分布较为广泛。中国双胶纸供应主要依赖国产，进口比例低，过去10年进口依存度平均约5。从装置分布的区域来看，主要集中在山东、广东和江苏省，三个省份占我国双胶纸产能的66以上。在产业集中度上，近几年我国双胶纸也表现出了明显的集中度 5 提升状态。头部双胶纸企业如晨鸣纸业、太阳纸业、亚太森博、华泰纸业，截至2023年，双胶纸CR4 的占比已经高达46。 图表4：双胶纸产能区域分布图表5：双胶纸头部企业分布 河南省76 其他126 福建省43 山东省 太阳纸业 126晨鸣纸业 140 广西壮族自治区87 江苏省110 广东省179 379 其他538 亚太森博110 华泰纸业86 资料来源：卓创资讯中信期货研究所资料来源：卓创资讯中信期货研究所 国内供给能力上，双胶纸产业在近几年表现出明显的产能过剩。自2020年起，国内双胶纸进入产能 投放高峰期，产能扩张加速。从2020年至2024年，近五年累计新增产能高达478万吨，截至2024年我 国双胶纸产能为1652万吨，较2019年底增长407。但是与新产能投放的迅猛势头相比，双胶纸市场的需求增速相对较慢。连续四年，国内双胶纸产能利用率仅有六成左右，行业存在明显产能过剩趋势。 图表6：2024年产能同比73，2025预计同比121图表7：我国双胶纸产能增速提升、利用率下降 万 2000吨 1800 1600 1400 产能产能增速 96 91 12 10 94 8 万 1800 1600 1400 1200 产量产能 产能利用率产能增速 90 80 70 60 1200 1000 800 600 400 3335 26 43 53 73 6 4 2 1000 800 600 400 50 40 30 20 200 0 16 09 200 00 10 0 201420152016201720182019202020212022202320242025 20142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：卓创资讯中信期货研究所资料来源：卓创资讯中信期货研究所 国内双胶纸产能投放仍在加速，进入2025年后迎来新一轮产能投放高峰期。根据卓创资讯统计，2025 年，我国纸企如岳阳林纸、玖龙纸业、五洲特种纸业等预计新增投产200万吨，预计较2024年产能同比增长121，国内双胶纸市场存在进一步扩容压力。预计二季度双胶纸新增产能130万吨，叠加前期已达产的新产能，市场供应压力预期增加，市场竞争压力加剧。 6 图表8：2025年双胶纸新增产能梳理 产能 企业投产时间 所在地区 （万吨年） 岳阳林纸湖北玖龙纸业 4560 2024123020250331 湖北省 北海玖龙 70 20250630 广西壮族自治区 五洲特种纸业 25 20250630 江西省 总计 200 资料来源：卓创资讯中信期货研究所 22纸浆产能 产能布局：浆纸一体化趋势明显，头部企业加速套配浆线。受2024年末针叶浆与阔叶浆价差创历史 新高影响（针阔价差超过200美元吨），多家龙头企业在新化学浆项目规划中出现产能结构调整倾向。据 调研了解，20232025年文化纸行业累积新增产能400万吨，其中2025年计划新增约200万吨。新增产能多为疫情期间规划项目，建设周期延长导致集中释放。 供应格局：针阔浆产能分化加剧全球供应弹性。近年来，全球纸浆产能持续扩张，尤其是阔叶浆产能的增长速度较快。巴西、越南等地的新增产能将陆续投放市场，使得全球纸浆供应格局趋于宽松。同时，针叶浆产能的增长相对平稳，部分浆厂因原料供应不足等问题导致供应缩量。 国内产能：浆纸一体化提速重构供应体系。2024年国内纸浆产能扩张进入兑现期，尤其是阔叶浆产能的释放，使得供应格局趋于宽松。尽管国