核心观点与事件解读
- 特朗普“对等关税”行政令：4月2日，特朗普签署行政令对华、越、泰等国加征关税，税率远超市场预期（10%基准关税+个性化对等关税），并纳入增值税、贸易逆差、汇率操纵等因素。
- 市场反应：清明假期外盘资产大幅调整，美股主要指数跌约10%，富时中国A50期货跌4.3%；商品板块中，白银、原油、铜领跌，黄金因流动性压力下跌2.8%。
- 关税反制：中国对美国加征34%的关税。
超预期原因分析
- 税率对比：2024年美国前15大贸易伙伴最惠国关税税率普遍高于美国，其中印度、韩国、巴西、越南加权平均关税率超5%，明显高于美国2.2%。
- 贸易顺差：2024年对美绝对顺差排名前五的国家/地区包括中国大陆、欧盟、墨西哥、越南、中国台湾，合计占约四分之三。
历史复盘：2018年关税事件
- 人民币与A股：人民币最大贬幅约8%，A股承压。
- 商品市场：铁矿石和有色最大跌幅19.5%和14.4%，Wind商品整体最大跌幅7.7%。两轮加征后，国内稳增长政策刺激下，前期领跌品种企稳回升。
- 中国进出口：2024年1-2月出口同比2.3%，环比略好于季节性；劳密产品出口下滑，电脑、集成电路出口偏强。参照2018-19年经验，关税生效后涉税商品美国从中国进口同比增速平均约6个月调整至最低水平。
降息周期与衰退情境分析
- 制造业PMI区分：衰退样本下，黄金领跑商品板块，软商品、原油、农产品、工业金属跌幅排序依次减小；反弹阶段原油涨幅最大，工业金属、软商品次之。
- 非衰退样本：商品板块强弱排序为原油>软商品>黄金>铜、工业品；农产品承压。
关税对通胀的影响
- 关税水平提升：现有对中、墨、加、钢铝关税或将抬升美国加权平均进口关税税率约5.9-7.2个百分点至8.3-9.6%；若进一步加征汽车、药品、芯片关税及对等关税，加权平均进口关税或升至14.6-18.5%。
- 通胀传导路径：关税→进口商品价格→零售价格→3-6个月后推升通胀。
美国“类滞胀”情境
- 资产分化：历史上类滞胀阶段各类资产上涨概率约50%，黄金和原油表现优秀，股指表现最差。
黄金市场分析
- 收益率曲线：美债收益率曲线由熊陡转为牛平，通常发生在经济滞胀、长端利率下降但短端利率未反映。
- 滞胀风险：美联储降息周期中贵金属确定性最高，宏观大叙事如滞胀、去美元化等支持金价。
资产配置建议
- 逢低多配：
- 贵金属（黄金）：美联储降息周期、滞胀叙事、去美元化。
- 工业品：有色供给存在硬约束，黑色关注国内政策窗口期。
- 农产品：滞胀交易标的，关注天气。
- 逢高空配：
- 原油：趋势偏空，欧佩克增产叠加能源转型加速导致供应过剩。
- 化工：跟随原油波动，2025年装置投产压力大于2024年。
