参考美日德，低利率如何影响资产配置？

宏观专题 参考美日德：低利率如何影响资产配置？ 过去两年中国长端国债收益率持续大幅下行，尤其是2024年底以来利率下行明显加快，低利率环境如何影响资产配置成为市场关注的焦点。本文详细复盘了美国、日本、德国历史上利率大幅下行对资产价格的影响，并分析了其背后的影响逻辑， 作者 分析师熊园 证券研究报告宏观研究 2025年04月01日 包括股票大盘走势、股票风格切换、全球资产配置等，以为国内市场提供借鉴。 一、各国低利率的历史表现与成因 1、全球利率中枢历史变化：美、日、德长端国债收益率基本都是从1981年进入 长期下行趋势，不同国家利率大方向基本同步，只是节奏和幅度上存在差异。 2、10Y美债收益率下行的个阶段：1）19821987年，15左右降至7左右，主因通胀下行驱动；2）19901993年，9左右降至5左右，主因经济下行驱动；3）19951998年，8左右降至4左右，主因货币宽松驱动；4）20002003年，7左右降至3左右，主因经济下行驱动；5）20072016年，5左右降至2以下，由经济下行与货币宽松共同驱动。 3、10Y日债收益率下行的三个阶段：1）19821987年，9左右降至3左右，主因通胀下行驱动；2）19901998年，8左右降至1以下，主因经济下行驱动；3）20072019年，2左右降至0左右，由经济下行和货币宽松共同驱动。4、10Y德债收益率下行的四个阶段：1）19821987年，11左右降至6左右，主因通胀下行驱动；2）19901993年，9左右降至6左右，主因经济下行驱动；3）19952005年，8左右降至3左右，主因货币宽松驱动；4）20082019年，5左右降至0以下，由经济下行和货币宽松共同驱动。 二、低利率对本国股票市场的影响 1、利率下行对股市大盘的影响：对比美、日、德股市在1981年前后的表现可以 发现，中长期看，利率下行有利于股票上涨。按照利率下行的不同阶段进行统计，如果利率下行主要由通胀下行或货币宽松驱动，经济本身表现良好，则股票市场表现往往较好；如果利率下行主要由经济下行所驱动，即便同时存在通胀下行和货币宽松，股票市场表现也会较差。 2、利率下行对股市风格的影响：市值风格方面，中长期看，大小盘股票相对表现与利率走势不存在明显关联。成长风格方面，在经济不发生长期萧条类似日本1990年以后）的情况下，随着利率中枢下移，成长股往往明显跑赢价值股；而一旦经济发生长期萧条，成长股往往明显跑输价值股。 3、利率下行对股市的影响机制：利率下行之所以有利于股市上涨，并且对成长股更有利，我们认为主要反映了两方面因素：1）利率下降会带动股票市场整体估值中枢抬升，市场对成长股高估值的接受度会提高；2）利率下降会导致国债收益率与股票股息率的差值明显收窄，从而有利于提升股票资产的吸引力，而利率下降的背景下股息率往往也会下降，此时成长股的吸引力会更强。大小盘风格之所以和利率关联不明显，主因不同年代的大小盘股票所处行业差异巨大。 三、低利率对全球资产配置的影响 1、利率对汇率的影响：本国利率变化不会对汇率产生直接影响，而是通过不同国 家之间的利差变化来影响汇率。历史上看，美日利差、美德利差分别与美元兑日元、美元兑欧元高度正相关，并且美元指数与美日利差和美德利差走势均高度正相关，即美日和美德利差走扩时，美元指数会上涨、日元和欧元会贬值。 2、利率对跨国股票配置的影响：国家间的利差变化会影响股票市场估值的相对吸引力，并会导致资本在发达市场与新兴市场之间流动。历史上看，如果美日、美德利差大幅走扩，则发达市场股票容易跑赢新兴市场，但此时美股往往容易跑输日、德等利率相对较低的发达市场。 3、利率对大宗商品价格的影响：美债收益率对大宗商品的直接影响并不显著，但美国和其他国家利差变化会引发美元指数波动，美元指数走势对大宗商品价格影响较为显著。此外，黄金作为特殊的商品，金融属性显著强于工业属性，黄金价格与美债利率和美元指数均高度负相关。 风险提示：1资产价格影响因素不仅局限于利率；2历史规律未必适用于未来；3海外规律未必适用于国内。 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuangszqcom 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyugszqcom 相关研究 1、《滞”与与滞胀与的弈美联储3月议息会议点 评》20250320 2、《怎么看近期美联储降息预期升温？兼评美国2 月CPI》2025313 3、《近期美股为何下跌？兼评2月美国非农就业》 20250308 4、《怎么看黄金再创新高？兼评美国1月非农就业》 20250208 5、《等待拐点2025年海外宏观展望》20241128 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、各国低利率的历史表现与成因3 1、全球利率中枢历史表现回顾3 2、美国利率下行的阶段及驱动因素4 3、日本利率下行的阶段及驱动因素4 4、德国利率下行的阶段及驱动因素5 二、低利率对本国股票市场的影响6 1、利率下行与股市大盘表现6 2、利率下行与股市风格切换7 3、利率下行对股市影响机制9 三、低利率对全球资产配置的影响10 1、利率与汇率10 2、利率与跨国股票配置11 3、利率与大宗商品价格12 风险提示14 图表目录 图表1：80年代后全球利率中枢趋势性下移3 图表2：80年代后美债收益率下行的个阶段4 图表3：80年代后日债收益率下行的三个阶段5 图表4：80年代后德债收益率下行的四个阶段6 图表5：长周期看，利率中枢与股票收益率中枢存在一定负相关性6 图表6：利率上行和下行阶段，不同股票市场表现对比7 图表7：美、日、德利率下行不同阶段的股市表现对比7 图表8：各国利率中枢与股票市场大盘小盘风格表现8 图表9：各国利率中枢与股票市场成长价值风格表现8 图表10：中长期看，利率中枢下移会带动股票估值中枢抬升9 图表11：美债利率下行导致股票相对国债吸引力上升9 图表12：美债利率下降导致基金提高股票配置比例9 图表13：1990年与2024年美股前十大市值上市公司对比10 图表14：美债利率与美日、美德利差走势11 图表15：美日利差与美元兑日元走势高度一致11 图表16：美德利差与美元兑欧元走势高度一致11 图表17：美日、美德利差均与美元指数走势高度一致11 图表18：美日利差与美股日股相对表现负相关12 图表19：美德利差与美股德股相对表现负相关12 图表20：美日、美德利差与美股新兴股市相对表现正相关12 图表21：美日、美德利差与发达新兴股市相对表现正相关12 图表22：美债利率与大宗商品价格走势正相关13 图表23：利率中枢下移并未带动大宗商品波动中枢抬升13 图表24：美元指数与大宗商品价格高度负相关13 图表25：美元中枢与大宗商品波动中枢负相关13 图表26：全球黄金需求结构13 图表27：美债利率与黄金价格高度负相关14 图表28：美债利率中枢下移带动黄金波动中枢抬升14 图表29：美元指数与黄金价格高度负相关14 图表30：美元中枢与黄金价格波动中枢高度负相关14 过去两年中国长端国债收益率持续大幅下行，尤其是2024年底以来利率下行明显加快，低利率环境如何影响资产配置成为市场关注的焦点。本文详细复盘了美国、日本、德国历史上利率大幅下行的不同阶段及其驱动因素，以及利率下行时期的资产表现规律，并分析了其背后的影响逻辑，包括股票大盘走势、股票风格切换、全球资产配置等，以为国内市场提供借鉴。 一、各国低利率的历史表现与成因 1、全球利率中枢历史表现回顾 在衡量利率中枢时，可以观测货币政策基准利率、短端国债收益率、长端国债收益率，不同利率走势大体一致。出于数据完整性以及与资产价格关联度的考虑，我们选取长端国债收益率作为衡量基准。 从美、日、德长端国债收益率的历史走势来看，在80年代之前基本均保持上行趋势，而 1981年开始进入长期下行趋势。不同国家利率中枢的大方向基本同步，只是节奏和幅度上存在差异。例如，美国和德国均是在1980年代利率下行最快，90年代以后基本保持匀速震荡式下行，而日本则是1990年代下行最快；此外，2011年以后至2020年疫情之前，美国利率中枢出现止跌企稳，而德国和日本利率中枢仍在下移，并一度跌至负利率区间。 利率是一系列宏观变量的映射，利率与资产价格之间的关系，除利率本身的影响之外，也反映了背后一系列宏观变量的影响。利率的核心影响因素主要包括经济、通胀、货币流动性，下文将基于这三要素，对美、日、德利率中枢划分为不同的阶段，并分别分析各阶段利率下行的核心驱动因素。 图表1：80年代后全球利率中枢趋势性下移 10Y美债收益率10Y日债收益率10Y德债收益率10Y中债收益率18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2、美国利率下行的阶段及驱动因素 1981年之后，美债收益率的下行可划分为个阶段，其主要驱动因素分别如下： 1）19821987年，10Y美债收益率从15左右降至7左右，主要由通胀下行驱动。这一时期，美国经济先是从大通胀导致的衰退中复苏，之后有所放缓，整体表现尚可；通胀持续大幅回落；货币供应量增速震荡下行，流动性有所收紧。 2）19901993年，10Y美债收益率从9左右降至5左右，主要由经济下行驱动。这一时期，美国经历了1990年银行危机引发的经济衰退；通胀先升后降、中枢略微降低；货币供应量增速持续回落，流动性有所收紧。 3）19951998年，10Y美债收益率从8左右降至4左右，主要由货币宽松驱动。这一时期，美国经济持续向好，GDP增速保持高位；通胀先震荡后回落；货币供应量增速持续大幅抬升，流动性十分宽松。 4）20002003年，10Y美债收益率从7左右降至3左右，主要由经济下行驱动。这一时期，美国经历了2001年互联网泡沫破裂引发的经济衰退；通胀先降后升、中枢变化不大；货币供应量增速先升后降，流动性中性偏宽松。 5）20072016年，10Y美债收益率从5左右降至2以下，由经济下行与货币宽松共同驱动。这一时期，美国经历了2008年次贷危机引发的严重衰退，即便复苏后经济增速也明显下了一个台阶；通胀宽幅波动、中枢略有下降；货币供应量增速大幅抬升并长期保持高位，流动性十分宽松。 20 10Y美债收益率 美国CPI同比 美国M2同比 美国实际GDP同比 15 10 5 0 5 经济下行货币宽松共同驱动 经济下行驱动 通胀下行驱动 货币宽松驱动 经济下行驱动 图表2：80年代后美债收益率下行的个阶段 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3、日本利率下行的阶段及驱动因素 1981年之后，日债收益率的下行可划分为三个阶段，其主要驱动因素分别如下： 1）19821987年，10Y日债收益率从9左右降至3左右，主要由通胀下行驱动。这一时期，日本经济表现为宽幅震荡；通胀持续大幅下行；货币供应量增速先降后升，流动性偏中性。 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2）19901998年，10Y日债收益率从8左右