策略深度报告：关注重估叙事的持续性：3月经济综述

宏观总量组 证券研究报告策略深度报告 分析师：杨欣（分析师）联系方式：087163577941 邮箱地址：yangxinhongtastockcom资格证书：S1200522090001 2025年04月01日 关注重估叙事的持续性：3月经济综述 报告摘要 全球投资者对中国科技板块进行了重估，互联网大厂AI领域的资本开支显著增加，未来将持续保持较高的开支强度。 去年四季度经济刺激计划见效，推动“旧经济”企稳，但“旧经济”对整体经济增长的贡献减弱，造成市场风险偏好提升。 房地产市场部分热点城市量价回升，房地产投资降幅收窄；工业增加值企稳反弹；消费电子因补贴刺激大幅增长，带动社零数据回升；制造业投资高位维持，基建投资企稳。 资本市场方面，3月中下旬，市场对科技板块业绩不确定性的担忧导致避险情绪上升，资金从科技板块流出，传统避险资产如债券因资金利率波动无法满足避险需求，银行股净息差收窄利润增速受限，REITs成为稳定的票息配置选择。 相关研究 新与旧：2月经济综述 宏微观的背离：1月经济综述弱修复下的经济数据 如何看待11月金融数据制造业PMI延续扩张态势 独立性声明 20250226 20250122 20241216 20241216 20241130 风险提示 20250401 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 科技板块业绩不确定性、扩内需政策不达预期、旧经济的贡献度持续减弱。 本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议，投资者自行承担投资风险。 20250401 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 正文目录 未找到目录项。 20250401 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图目录 图1物价走势依然低迷5 图2补贴刺激相关的商品消费要好于服务消费6 图3乡村消费要好于城镇消费6 图4私营工业企业利润增速陷入负增长7 图5在关税政策不确定的背景下，美国进口增速大幅增长8 图6房地产待售面积维持高位9 表目录 未找到目录项。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 随着Deepseek春节期间的横空出世，春节以后，全球投资者对中国科技板块展开了一轮轰轰烈烈地重估，资本市场也开启了“东升西落”的宏大叙事。与此同时，以AI为代表的新经济开启了资本开支扩张，无论是阿里还是腾讯，四季度均明显调高了与AI相关的资本开支增速，并在未来一段时间，也将维持较高的资本开支强度，这似乎标志着互联网大厂AI投资军备竞赛的开启。 随着去年四季度一揽子经济刺激计划的落地见效，“旧经济”对整体经济增长的贡献似乎在减弱，这也是驱动市场风险偏好提升的关键，毕竟没有“旧经济”企稳的支撑，“新经济”的重估在面临整体增长下行压力时也很难顺利进行。从经济数据来看，部分热点城市的房地产市场量价回升，市场认为房地产今年对经济增长的拖累将减弱，房地产投资降幅收窄；工业增加值企稳反弹；在消费补贴刺激下与补贴相关的消费电子同比大幅增长带动社零数据回升；制造业投资维持着高位以及在稳增长政策的驱动下基建投资企稳。按现有的经济数据线性外推，一季度GDP增长实现5以上几乎板上钉钉。 20250401 未经红塔证券许可 然而到了3月中下旬，市场的定价风格似乎发生了一些变化，对科技板块在年报和一季报披露期业绩不确定性的担忧导致单边押注上涨的资金开启了避险模式。虽然资金有避险的需求，但传统避险型资产比如债券因资金利率的波动而无法承载避险的需求。与此同时，银行股因净息差明显收窄导致利润增速维持主要依靠拨备调剂、卖债兑现浮盈以及降本增效，市场对传统高股息资产的高分红潜力也有所担忧。这个时候传统的稳定票息配置需求主要落在了REITs上面，中证REITs全收益今年已经上涨1069，3月单月上涨了37（数据均截止至2025年3月28日）。 因此，基本面的企稳同样也是科技重估持续性的关键，也只有在业绩兑现可持续的前提下才能让科技估值在乐观的情绪下得以延续。一方面，业绩的持续释放可以强化科技板块的持续性，不会在关键时点（比如季报披露期）选择避险，放大科技板块的波动；另一方面，基本面企稳回升也对应了传统板块的业绩释放，这也让从科技流出的资金能够找到可持续承接的板块（比如消费），不会因整体成交量下降导致板块之间形成较强的轮动效应，也有助于降低整个市场的波动率。 然而，当前基本面的企稳主要建立在政策前置的基础之上，换句话说，持续性是市场关注且担忧的。此外，资本市场持续重估也要取决于物价预期，按2月的物价数据，CPI已连续两年低于1，而PPI同比则持续了近两年半以上的负增长，相对低迷的物价表现是制约企业盈利的关键。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图1物价走势依然低迷 资料来源：WIND，红塔证券 20250401 未经红塔证券许可 消费数据存在较为明显的分化效应，主要是受益于补贴刺激的消费品涨幅要明显高于整体。从12月的社零数据来看，受益于家电以旧换新和数码产品购买补贴的家电和通讯器材类累计同比分别高达109和262，远高于4的整体累计同比增速，与补贴关联度不高的服务零售累计同比仅为49，且相比于去年底62的增速有所下降。 另一个需要关注的是消费刺激政策边际递减效应，消费补贴会存在一定的消费前置现象。比如家电以旧换新是从2024年开启，家电2024年累计同 比高达123，而同样与房地产周期相关的建筑建材消费则累计同比为2的负增长，反映出以旧换新政策对家电产业链的支持效应，但因以旧换新也意味着消费行为的前置，是建立在刺激消费行为前置的基础之上，意味着补贴的边际效应会随着时间的推移而减弱，比如2025年12月的家电消费109 的累计增长较去年底的123已开始有所走弱，再比如2025年12月汽车消费累计同比陷入44的负增长，也说明2024年汽车消费刺激措施在一定程度上透支了2025年的汽车消费。 图2补贴刺激相关的商品消费要好于服务消费 资料来源：WIND，红塔证券 20250401 未经红塔证券许可 图3乡村消费要好于城镇消费 消费是收入的函数，收入端的名义值修复是消费企稳最重要的驱动力。仅从2024年的数据来看，居民部门人均可支配收入同比增速仅为53，尤其是城镇居民人均可支配收入受地产调整的影响相对较大，同比增长只有46，明显低于农村居民可支配收入同比的66。因农民的收入的增长要好于城镇，这也导致消费数据乡村要好于城镇，2025年12月乡村社零累计同比为46，要高于城镇的38。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 资料来源：WIND，红塔证券 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 暂先不考虑收入和消费端的刺激措施，收入一般与企业盈利和资产价格的表现密切相关。 从企业盈利端的角度来看，12月工业企业利润同比增幅为03，尽管工业增加值12月同比增长了59，但因同期的PPI同比只有22的增长，企业“增收不增利”背景下利润率偏弱制约了企业盈利的回升。从分部门的企业利润数据来看，12月制造业利润同比增速为48，相比于去年底的 39明显回升，而越是靠近出口端的制造业利润同比修复越好，比如中间品出口相关的装备制造业，12月利润同比回升了54，高于制造业整体利润回升的增速。 20250401 未经红塔证券许可 图4私营工业企业利润增速陷入负增长 资料来源：WIND，红塔证券 但这里需要解决的一个问题就是出口增长的可持续性。在特朗普关税措施的不确定性背景下，当前的出口订单存在着“抢出口”的因素。一方面，抢出口意味着订单被前置，1月美国进口增速同比大幅增长至23，后续随着关税措施落地，前期的出口支撑因素在后续或转化为拖累；另一方面，随着后续对等关税的推进，各经济体的出口订单多会遭受冲击，反过来会加剧本土工业保护和反倾销的情绪，通过非美经济体绕道出口的空间将明显收窄。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图5在关税政策不确定的背景下，美国进口增速大幅增长 资料来源：WIND，红塔证券 20250401 未经红塔证券许可 再来看资产价格。目前房地产市场的复苏是结构性的，主要局限于核心城市（尤其是科技转型进展快的城市）和核心地块，前者源于科技重估带来的购房需求的修复，后者源于地方加快了优质地块的拍卖以稳定房地产市场和回笼资金。但目前离整体房地产复苏还有一段距离。比如目前没看到购房者开启加杠杆模式，12月居民中长期贷款新增为3785亿，要弱于去年同期的5234亿，12月个人按揭贷款增速仅为117，可见核心城市的房地产修复主要靠的是改善型需求释放，多数购房者在收入预期的不确定性背景下并没有加杠杆。此外，12月房地产待售面积攀升至近8亿平，已超过2016年初的高点，房地产实现整体库存去化还有一段距离。 图6房地产待售面积维持高位 资料来源：WIND，红塔证券 2025年《政府工作报告》将“大力提振消费、全方位扩大内需”列为年度首要任务。在支持扩大总需求方面，我们认为财政政策需更加积极，既要加大民生保障力度，提升居民边际消费倾向，同时更需多渠道增加居民收入，构建消费动能回升的长效机制。逆周期调节措施要关注到消费提前透支的风险，同时也要为出口订单透支和后续贸易摩擦的不确定性留有政策空间，维持住资本市场的风险偏好。通过化解有效需求持续不足的瓶颈后，扭转价格持续负增长的压力，为科技行业的持续稳健发展构建良好的基本面基础。 研究团队首席分析师 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 杨欣 087163577941 于快 087163577941 代新宇 087163577083 陈梦瑶 087163563491 肖立戎 087163577941 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 087163563491 唐贵云 087163563491 李雯婧 087163577941 朱盈 087163555493 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有