策略深度报告：宏微观的背离：1月经济综述

宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：杨欣（分析师）联系方式：0871-63577941 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200522090001 2025年01月22日 宏微观的背离：1月经济综述 报告摘要 2024年四季度中国经济增长好于预期，四季度GDP增长5.4%，全年增长5%，达成主要发展目标。这得益于924后资本市场企稳、926政治局会议逆周期调节，具体表现为服务业消费与金融企业GDP回升、基建投资拉动、以旧换新刺激消费、房地产市场信心恢复。 同时，出口-制造业投资-工业生产链条贯穿全年，出口带动制造业投资增长，促进工业增加值提升。然而，宏观数据向好背后存在微观主体感受不佳的情况，主要是实际值和名义值背离，物价负增长使微观主体获得感弱，以及实体回报率有待提升，工业企业利润下滑，制造业投资向盈利转化能力不足。 2025-01-22 后续应巩固经济回升成果，内需方面修复居民资产负债表、扩大消费、化解房企风险；外需方面关注贸易不确定性，平滑出口波动，以内需对冲出口下行压力。 相关研究 弱修复下的经济数据如何看待11月金融数据 制造业PMI延续扩张态势10月经济指标持续向好M1增速年内首次回升 独立性声明 2024.12.16 2024.12.16 2024.11.30 2024.11.15 2024.11.11 风险提示 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受 居民部门资产负债表的修复不及预期；特朗普关税措施给全球贸易增长带来不确定性；工业企业利润下滑，制造业投资向盈利转化能力不足。 2025-01-22 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 正文目录 未找到目录项。 2025-01-22 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图目录 图1.四季度GDP抬升至5.4%4 图2.近期服务业PMI明显提升4 图3.12月财政存款下降规模超季节性5 图4.30城市房地产成交增速转正6 图5.制造业投资高于固定资产投资整体6 图6.工业增加值增长主要靠制造业推动7 图7.GDP平减指数负增长8 图8.工业企业利润负增长8 表目录 未找到目录项。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 2024年四季度经济增长是好于预期的，在去年高基数的背景下四季度GDP依然实现增长了5.4%，全年实现了5%的增长，顺利地实现了全年经济社会主要发展目标。 图1.四季度GDP抬升至5.4% 资料来源：WIND，红塔证券 四季度的经济增长之所以快速修复，与924后资本市场企稳反弹以及 2025-01-22 926政治局会议一揽子逆周期调节措施有较高的相关性： 未经红塔证券许可 首先，第三产业不变价当季同比为5.8%，反弹了1个百分点，反映出市场预期改善后服务业消费复苏以及金融企业GDP企稳回升带来的正面提振。值得一提的是，服务业名义值同比从三季度的4.7%大幅上升至6.2%，对GDP平减指数有明显的支撑。可见，随着市场微观主体预期改善，服务消费的能力随之增长，服务业PMI也从去年9月的49.9%上升至52%，服务业PMI新订单从45%上升至48.2%。 图2.近期服务业PMI明显提升 资料来源：WIND，红塔证券 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 其次，基建投资对经济增长推动作用开始显现。12月新、旧口径基建同比增速分别回升至6.3%、11.0%，均有明显改善，与基建订单改善趋势一致，反映出专项债发行加速和地方稳增长积极性上升后，对基建投资存在明显的支撑作用。从财政存款来看，2024年12月财政存款减少16745亿元，同比 多减7564亿元，反映出财政支出的速度在加快。图3.12月财政存款下降规模超季节性 资料来源：WIND，红塔证券 2025-01-22 未经红塔证券许可 再次，以旧换新对消费的支撑作用较强。与以旧换新相关的家用电器和音像器材类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长39.3%、14.0%、8.8%，明显快于社零整体增速。 最后，9月底的房地产调控措施配合资本市场回暖，对房地产市场有明显的提振作用。尽管12月房地产开发投资当月同比增速-13.3%，前值-11.6%，降幅进一步扩大，但12月商品房销售面积当月同比维持了0.4%的正增长。12月30大中城市商品房成交面积同比增长19.76%，且居民中长贷新增3000 亿元，同比多增了1538亿元，均反映出社会面对房地产市场的信心有所恢复。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图4.30城市房地产成交增速转正 资料来源：WIND，红塔证券 除了宏观调控措施加码以外，出口-制造业投资-工业生产链条对经济有较强的支撑作用，并贯穿了全年。 2025-01-22 未经红塔证券许可 12月出口同比增长了10.7%，全年增长了5.9%，出口好于预期带动了制造业投资，全年制造业投资增长了9.2%，高于固定资产投资整体。此外，出口好转带动制造业投资的同时，制造业投资（尤其是设备更新和改造）又反过来促进了出口，二者互为强化，因为制造业投资使得中国制造业产业链不断升级，提高了中国制造业产出品的性价比优势，在全球产业链中维持了较高的贸易份额。数据来看，与技术密集和制造业升级的设备改造投资比如中游行业中通用设备、计算机通信电子、铁路船舶航空航天投资累计同比分别增长了15.5%、12%和34.9%，均明显高于制造业投资整体。 图5.制造业投资高于固定资产投资整体 资料来源：WIND，红塔证券 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 出口和制造业相互促进自然也会体现在工业增加值上，很明显也能看出中游装备制造等行业增加值增速普遍上行，工业增加值中好转的行业与制造业投资维持高增长的行业存在较强的一致性。从行业看，工业增加值上行幅度较大的行业包括汽车制造、通用设备制造、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造等；从产品看，太阳能电池、发电设备、集成电路等新的产业产品均维持了双位数的增长。2024年12月高技术产业累计同比增速8.9%，高于工业增加值整体的6.2%，且规模以上高技术制造业、装备制造业增加值占工业增加值的比重持续上行，2024年底分别升至16.3%和34.6%。 图6.工业增加值增长主要靠制造业推动 资料来源：WIND，红塔证券 2025-01-22 未经红塔证券许可 在宏观数据好于预期的背后，但微观主体却没有很好的感受，体现在股票市场对上市公司盈利预测偏审慎以及债券市场收益率迅速下行，这又是为什么呢？ 一个是实际值和名义值的背离。 2024年的名义GDP增速是4.2%，低于实际GDP增速5.0%，反映物价总水平的GDP平减指数为-0.73%，明显低于2016-2019年同期2.9%的均值。考虑到家庭部门收入、政府财政收入以及企业盈利是以名义值来反映的，当前的物价负增长导致微观主体的实际获得感偏弱。因此，后续政策发力应更多地考虑物价总水平，适度扩大总需求，优化供给结构，提升微观主体的获得感。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图7.GDP平减指数负增长 资料来源：WIND，红塔证券 第二个是实体回报率还有待提升。 2025-01-22 2024年1-11月工业企业利润累计同比-4.7%，在工业企业利润下行的过程当中，制造业投资仍持续攀升，从侧面说明，制造业投资向企业盈利转化的能力还有待提升。这也反映出当前制造业的持续投入虽为全球产业链提升了更具性价比的解决方案，但持续地价格下降并没有将制造业投资转化为回报率，这也在某种程度上制约了后续制造业投资持续提升的潜力和资本开支的动能。从金融数据看，企业部门中长信贷新增400亿元，同比少增8212 未经红塔证券许可 亿元，主要是靠票据新增4500亿元来支撑企业部门的信贷数据。虽然数据有次年“开门红”储备和化债干扰，但仍反映出实体回报率有待进一步提升。图8.工业企业利润负增长 资料来源：WIND，红塔证券 因此，当前还需巩固经济回升的效果。从内需来看，应尽快修复居民部门资产负债表，积极扩大消费需求，推出一揽子稳增长调控措施，尽早形成实物工作量，并化解房企流动性风险，降低房企债务风险。从外需来看，特 朗普关税措施对全球贸易增长将产生明显的不确定性，需积极关注“抢出口”需求透支后的负面影响，平滑出口波动，并通过扩大内需对冲出口增速的下行压力。 研究团队首席分析师 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 杨欣 0871-63577941 于快 0871-63577941 代新宇 0871-63577083 陈梦瑶 0871-63563491 肖立戎 0871-63577941 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 0871-63563491 唐贵云 0871-63563491 李雯婧 0871-63577941 朱盈 0871-63555493 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发，则需注明出处为"红塔证券股份有限公司证券研究所"，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 红塔证券股份有限公司版权所有。 红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示：本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议，投资者自行承担投资风险。