美国衰退风险几何？——尚不明显，但或有隐忧
基于预期的短期行为不必然反映基本面的实质恶化。亚特兰大联储GDP Now预测数据显示美国1季度GDP大幅度转负，主要原因是净出口贡献大幅度降低，即特朗普关税政策不确定性的影响下，美国进口活动出现了一轮“抢跑式”增长，导致短期内进口数据大幅攀升，从而拖累了GDP预测值。然而，NBER的衰退观测指标与阈值仍有相当距离，包括就业、个人收入、消费支出、工业生产等被广泛视为衰退“晴雨表”的指标，目前均未跌入负值区域，甚至与衰退阈值仍有相当距离。主流预测模型未触发警报，然而就业市场与企业资本支出可能成为关键脆弱点。就业市场延续“放缓但不崩塌”的特征，但离职率下降、跳槽溢价消失等迹象显示活性正在降低；企业资本支出意愿在政策不确定下回落，若二者形成负向循环或将加速经济下滑。
美国“财政戒断”的两难
特朗普及其幕僚表达了继续“改革”的决心，乃至抛出了不会过分关注短期股市表现，并承认美国将经历“财政戒断期”，甚至对是否会引发衰退风险的直接提问避而不答。然而，特朗普及其幕僚是否能够承受这种戒断的痛苦和代价？目前来看仍是有疑问的。美国财政呈现显著“棘轮效应”，衰退成本巨大。过去四十年间，美国政府支出在经历了显著扩张。自1980年以来，美国政府支出占GDP的比例从约10%逐步攀升至当前超过40%的水平。同时，政府支出扩张的过程并非线性，而是呈现出明显的“棘轮效应”——扩张容易收缩难。在历次经济危机期间，美国政府支出都会快速扩张，而在危机后未能相应收缩，使得政府规模在每一次危机后都维持在更高水平。美国家庭财富对股市波动的敏感度空前提高，美国家庭金融资产中股票（直接持有和通过养老金、共同基金等间接持有）的占比已攀升至43%，创下历史最高水平，较特朗普第一任期初期提升约5个百分点，较2008年金融危机前高出近10个百分点，也意味着家庭财富对股市波动的敏感度空前提高。美国企业盈利当前对政府支出更依赖，紧缩影响会更显著。
海湖协议魅影，特朗普改革理想与现实
特朗普2.0面临的宏观经济环境与1.0时期截然不同：当前，特朗普面临的是一个高通胀后遗症、高利率环境和严峻财政状况的美国经济。美国政策利率维持在4.25-4.5%的区间，为2001年以来最高水平；10年期国债收益率在4-5%之间波动，较2017年初高出约300个基点；美国财政赤字率接近6%，远高于经济扩张期的历史平均水平；利息支出已占GDP比例的3%左右，接近里根时期的历史高点，且呈现加速上升趋势，财政可持续性正面临严峻挑战。从更深层次看，特朗普政府面临的改革压力源于美国经济长期积累的结构性失衡。过去二十余年，美国经济政策形成了一种特定的应对模式：每当经济面临衰退风险，政府和美联储便迅速采取大规模刺激措施，包括大幅降息、扩张资产负债表和增加财政支出。这种模式在短期内确实有效缓解了经济下行压力，但也带来了三个长期后果：债务水平持续攀升、资产价格泡沫化趋势增强、以及经济对低利率和政府支持的依赖程度不断加深。金融不稳定假说提供了理解这一过程的有力框架，即经济稳定本身会孕育不稳定。具体而言，长期的经济繁荣会促使经济主体（包括家庭、企业和政府）逐渐增加杠杆，承担更多风险，最终导致系统性脆弱性累积，为下一次危机埋下种子。
政策预期反转下的资产价格重估
特朗普政策预期反转之下，资产价格走势已经明显偏离特朗普1.0时期的轨迹。当前市场调整的核心驱动因素，是市场对特朗普政府财政和贸易政策的重新评估，特别是对激进减税和广泛关税可能带来的通胀压力、财政可持续性风险以及企业盈利冲击的担忧。美股已经出现较大调整，标普500指数自年初高点回落约8%，纳斯达克指数回调幅度更是接近12%。美债利率“先上后下”，10年期国债收益率自3月高点的4.7%左右回落4.2%附近。美元指数近期走势则表现出与特朗普1.0时期相似的下行趋势。黄金走势更为迅猛，年初以来已上涨超过10%，创下历史新高。浅衰退降息的概率正在上升。从当前特朗普及其财政部长等幕僚成员释放的信号来看，关税政策、减少支出可能势在必行，市场先前所期望的“软着陆”路径的概率正在不断降低，而降息的门槛也在不断提高。同时，“硬着陆”的经济和政治成本较高，也不会是特朗普政府所看到的局面，因而浅衰退降息的概率正在上升。
简单复制“里根模式”或难以奏效，但范式转变仍会带来波动和不确定性
与首任期不同，特朗普2.0面临高利率、高赤字和沉重利息负担的严峻财政环境。虽试图复制“里根模式”，但当前债务率高企、国际竞争加剧等因素使简单复制或难以奏效。但特朗普2.0的政策改革尝试或标志着美国可能正处于政策范式转变临界点。美国过去二十余年来“遇衰退即刺激”的政策模式下，长期累积的债务、资产泡沫和结构失衡需要时间消化，必然伴随着波动和不确定性。特朗普政策预期反转下的后市资产展望。美股：可能继续波动，估值仍有回调压力。美债利率：10年期利率预计维持在4.0-4.5%区间。美元指数：短期或受压制，但实际政策落地若低于市场担忧，或引发反弹。
