2月PMI数据点评：产品库存季节影响大，2月PPI近8%

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年3月2日 宏观经济 产品库存季节影响大，2月PPI近8%——2月PMI数据点评 宏观简评  国内外需求温和复苏，趋势未变。2017年2月份官方制造业PMI指数录得51.6%，连续扩张7个月。新订单数上升0.2个百分点，连续扩张12个月。非制造业新订单指数连续6个月扩张，支撑国内需求趋暖的判断。新出口订单上升0.5个百分点说明国外需求相对稳定。制造业产成品库存大幅增高，季节性因素较大。即便刨去季节因素，产成品库存指数仅连续上升两个月，同时原材料库存、新订单，以及生产经营活动预期指数也都上升，担忧企业快速进入被动补库存为时尚早。下游行业表现分化，部分消费行业开始复苏。随着供给侧改革持续深化，相对稳定的需求将对通胀产生压力，原材料购进价格指数所暗示的2月份PPI同比将接近8%。我们继续维持资本市场表现中，商品>股市> 债市的判断。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 联系人 周子彭 021-22169165 zhouzipeng@ebscn.com 执业证书编号：S0930117010050 2017-03-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 国内外 订单指数显示需求仍有支撑 内外需温和扩张的趋势未变。从PMI数据来看，2月新订单指数上升0.2个百分点至53%。不过考虑春节在1月份底，2月份数据相对受到扰动，而1、2月份PMI新订单指数比去年11、12月都低，但是从2016年初开始的新订单指数向上的趋势没有被打破，目前已是连续12个月处于荣枯线以上（图1），整体订单数据对需求复苏仍有支撑。同时中国非制造业PMI指数为54.6%，比上月小幅回升0.1%，处于前12个月次高值。其中，非制造业新订单扩散指数连续6个月保持在荣枯线上，同样支撑国内需求趋于扩大的判断。2月PMI数据中， 外需回暖判断继续得到支持。新出口订单数较上月上升0.5个百分点至50.8%，前12个月中有8个月的新出口订单指数处于荣枯线之上（图1）。考虑到 自去年年中开始，美、日、欧、英的制造业都出现了共振上行的现象，PMI全球上涨趋势并没有衰弱的迹象，这无疑会抵消部分全球贸易保护主义抬头的冲击，同时考虑美国即便施行贸易保护主义仍需在5月份以后1，因此我们认为 中国出口至少2017年上半年 表现应相对好于2016年。 图1：制造业新订单与新出口订单指数向上趋势不变 图2：原材料库存与产成品库存同向上升 资料来源：Wind 资料来源：Wind 制造业 产成品库存指数上升，但季节性因素较大 2月份产成品库存大幅上升2.6个百分点 （图2）。我们不应该过分解读2月份产成品库存上升。因为由于假期因素，产成品库存在春节过后都会有上升的情况。另外，由于本次产成品库存指数上升幅度是自12年以来最大一次，即便刨去季节性扰动，认为产成品库存真的主动在增加，我们也不能认为制造业会很快进入 被动补库存的阶段。 因为判断制造业处于库存周期的哪个阶段，往往需要从 投入需求和产出两个方面共同考虑。如果投入库存与需求库存同时上升，那么往往意味着企业对未来销售前景仍然看好希望扩大生产规模，因此主动补库存。2月份原材料库存提高0.6个百分点， 新订单指数回升0.2个百分点，以及生产经营活动预期指数大幅扩大1.5个百分点， 至少说明企业对销售前景仍然看好，从企业动机来更有动机补充库存而不是相反。另外产成品库存指数才刚刚上升两个月，现在就担心企业被动补库存为时尚早 。 1 请参考光大宏观2017年2月25日发表《28号是个坎，抢先打开“特朗普黑箱”》 4647484950515253542015-012016-012017-01% 新订单指数 新出口订单指数 4243444546474849504045505560652015-012015-072016-012016-072017-01% % 生产经营活动预期 产成品库存(右轴） 原材料库存（右轴） 2017-03-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 下游消费行业表现有分化 从公布的纺织、医药和农副食品三个行业的制造业PMI指数来看，下游行业有一定分化，部分行业或许已经开始扩张。2014年上游行业（包括原材料与能源行业类产业等）PMI指数经历了大幅下滑，但从2016年开始随着PPI指数的上升，又都出现了回暖（图3），带动上游行业利润回升。 理论上来讲，PPI上升一方面提高了上游行业的利润，但是也会对中下游行业产生挤压。但是图4显示了纺织服装、农副食品、医药制造三个下游行业的PMI指数。 除了纺织 服装因为具有明确的日历特性（在春节附近PMI指数大幅回落-图4红圈处） ，其他两个行业的PMI指数自2016年年中开始 都保持持续上升的状态。事实上即便服装业在2016年中PMI指数也达到了2013年以来的最高值。说明部分下游行业可能已经处于复苏扩张的阶段。其中一个可能 的原因 是上游行业复苏，通过消费的方式传导至部分下游消费领域。 图3：上游行业PMI从16年初开始回暖 图4：去除季节性因素部分下游行业PMI指数上涨 资料来源：中采，光大证券研究所 供给约束增强，原 材料价格暗示PPI同比近8% 供给侧改革执行力度并未放松，缺少 规模优势的中小企业冲击较大。大型企业因为体量大可以摊薄成本占据了规模优势，又因中小企业的淘汰而获取更大市场份额。大型企业2月份的生产和新订单扩散指数，分别为56.6%和55.8%皆处于前12月的第 二高，中型企业生产和新订单虽弱于大型企业但仍维持扩张状态至51.6%和51.5%。而小型企业制造业PMI指数与上个月相同，仍处于 46.4%枯荣线以下。 2月份供给约束力度回升。我们知道 需求增加往往表现为新订单数增加、产品库存下降，同时企业增加原材料库存。但是，如果供给侧的改革增加了生产的成本，就会削弱企业补库存的动力。当期新订单指数与上期原材料 库存指数的差越大，就表明供给端自身阻力越大。2月份该差值为5个百分点比1月提高0.2个百分点 （图5）。从2015年中至 今，新订单 扩散指数与上一期库存扩散指数的差值，一直处于上升的趋势。这说明，供给侧改革切实地对生产端造成了一定的限制。 35404550556065Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17% 黑色金属冶炼及压延加工业 化学纤维及橡胶塑料制品业 石油加工及炼焦业 4045505560657075Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17% 纺织服装服饰业 医药制造 农副食品加工业 2017-03-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 原材料价格指数2月份下滑0.2个百分点， 意味着2月PPI环比将与上月相近。2月份，主要原材料购进价格指数下滑幅度与1月比大幅收敛，这表明PPI环比2月份也极可能 收敛。2月主要原材料购进价格PMI扩散指数仍在64.2%的高位 ，我们预计PPI环比2月可能接近0.7%，同比亦可能接近8%。 图5：新订单与原材料库存差继续扩大 图6： PPI环比走势与原材料购进价格指数趋同 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind 资产表现：商品>股市>债市，逻辑未变 2月的PMI数据符合1月份的预期 ，因此我们 继续维持一月份的判断：供给侧改革趋势并未变动，随着通胀压力增大，2017年对债市不利的流动性收紧难以避免。对于股市而言，具有规模优势的大企业在短期内可能随着中小企业竞争下降而相对受益，值得关注。 对商品而言，全球制造业PMI共振上行，国内国际需求扩张趋势逐渐明晰，而供给侧产能约束以及环保限制，使得能源类以及煤 基衍生 的有色以及化工产品的价格，会继续保持想象空间。 1.02.03.04.05.06.0424446485052542015-062015-122016-062016-12% % 新订单指数 原材料库存指数 新订单减上一期库存 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.03540455055606570752011-122012-122013-122014-122015-122016-12% % 主要原材料购进价格 PPI环比 2017-03-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗，光大证券首席宏观分析师。加入光大之前，任中信证券首席宏观分析师，并曾在香港金融管理局工作10年，任高级经济学家，带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇，并受聘于复旦大学经济学院任兼职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2017-03-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券