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可能是季度级别的风格变化

2025-03-31信达证券L***
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可能是季度级别的风格变化

‹ 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 可能是季度级别的风格变化 ——行业配置主线探讨 2025年3月31日 执业编号:S1500523070001 联系电话:+8618817552575 邮箱:lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号:S1500521060001联系电话:+8613585643916 邮箱:fanjituo@cindasc.com 策略专题报告(深度) 证券研究报告策略研究 可能是季度级别的风格变化 2025年3月31日 核心结论: 2025年3月以来市场风格有所变化。我们认为这种风格变化背后的原因主要有板块轮动、季节性、指数接近区间上沿等。不同因素影响风格变化的时间不同,综合来看我们认为当下的风格变化至少会持续2-3个月。 板块轮动的影响时间:两周到一个月。一次季度级别上涨的尾声,往往会出现较弱风格补涨,一次季度级别下跌的尾声,也往往会出现季度级别补跌。这种板块轮动往往是由交易层面的风险释放驱动的,与基本面关系不大,时间最短两周,最长1个月。 季节性的影响时间:持续到4月底。每年1-4月市场风格的季节性规律较强,尤其是2月小盘成长胜率较高,4月大盘价值胜率较高。以这个维度来看,风格转变至少要到4月底。 业绩兑现弱的成长牛市中较大休整:2-3个月。成长股牛市如果是有业绩的阶段,例如2013年的TMT、2020Q2-2021Q3的新能源,可以持续1年每个季度都有超额收益,但如果是没有业绩的阶段,例如2014-2015、2019-2020Q1年,2-3个季度超额收益后,往往会伴随着季度超额收益回撤。 牛市或者震荡市通常都会有风格变化。我们认为指数如果重新跌回震荡区间下沿,则可能会重演去年12月到今年1月的风格,风格偏红利价值,持续时间可能为1个月左右。指数如果突破上行,按照牛市震荡后再突破的历史情况,风格大概率会扩散,会有利于顺周期、消费、主题性价值表现。突破后再演绎成长。现阶段成长占优的是长期逻辑,价值占优的是估值,业绩层面成长价值都没有进入确定的不断增长的业绩兑现期。一旦某一方向业绩兑现,那么这一方向可能会成为后续牛市的主线之一。 未来1个月配置建议:家电有色(进攻属性有出海、顺周期、产能格局,防御属性有红利)>钢铁建筑(市值管理+经济预期修复)>金融(ETF、保险等资金稳定买入)>港股互联网(估值不高,外资还有回流的空间) 未来3个月配置建议:上游周期(产能格局好+前期涨幅和预期低)>金融(地产风险尾声+ETF、保险等资金稳定流入)>消费(政策支持力度大)>港股互联网(成长中偏价值的方向) 上游周期:商品价格长期来看主要受产能格局的影响,但在1-2年的时间范围内受库存周期的影响更大。我们认为从价格波动的规律和产能格局来看,商品价格依然处于产能周期景气向上的过程中。黄金上涨是商 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编:100031 品长期牛市还在的重要证据之一。有色金属为代表的部分上游周期品受供给趋紧的影响有涨价动力。 金融地产:之前3年持续偏弱的房地产,对经济的拖累有望逐步结束,有望带来银行持续低估后的修复。鼓励ETF发展、市值管理、驱动长期资金入市等政策天然有利于银行等板块。非银金融板块中,证券直接受益于金融政策变化,保险基本面改善后可能会有弹性。 消费:长期逻辑可能出现变化,政策补贴有望短期提振需求,但提振的时间及效果尚不确定。可以关注部分具有较强高分红属性的细分行业,如家电。 成长:长期来看,AI和机器人的产业趋势仍然很强,技术进步的速度仍然很快,大厂资本开支增加带来的机会较多。短期来看,未来1个季 度,AI、机器人等成长板块会面临两个扰动:一是目前AI产业链的利润兑现仍然不确定。A股历史上,业绩兑现偏弱的成长股牛市有2014-2015 年和2019年,这两个阶段成长股超额收益波动较大。一般来说有2个季 度超额收益后,往往会有2-3个月的超额收益回撤。二是4月伴随着年报和一季报披露,A股主题行情有降温趋势,投资者会更关注业绩。 一级行业未来3个月具体配置方向:(1)上游周期:有色金属&石油石化(产能格局好、顺周期、红利价值);(2)金融地产:银行(大盘价值、ETF、保险等资金流入、红利)>证券(政策受益+上涨行情中弹性大)&保险(基本面改善);(3)消费:家电(ROE稳定+现金流充 裕);(4)成长:港股互联网(成长中偏价值的方向)。 风险因素:宏观经济下行风险;房地产市场下行风险;稳增长政策不及预期风险;历史数据不代表未来。 目录 一、市场主线风格探讨:可能是季度级别的风格变化6 1.1板块轮动对风格变化的影响时间:两周到一个月6 1.2季节性对风格变化的影响时间:可能持续到4月底6 1.3业绩兑现弱的成长牛市中较大休整:2-3个月8 1.4牛市或者震荡市通常都会有风格变化10 1.5风格和行业供需格局分析及配置建议11 1.5.1上游周期:产能格局仍有正面支撑,部分上游周期品有涨价动力14 1.5.2金融地产:地产下行风险接近尾声,ETF、保险等资金稳定流入14 1.5.3消费:估值上台阶空间不大,或可关注高现金流行业15 1.5.4成长:产业趋势仍强,短期有季节性因素的扰动15 1.5.5出海:长期逻辑强,短期美国贸易政策不确定性仍然存在15 1.6PB-ROE模型度量行业估值性价比16 二、市场表现跟踪18 2.1市场表现回顾:3月周期和消费表现较好,成长回调18 2.2市场情绪跟踪:3月一级行业成交量和涨跌幅分化收窄20 三、宏观、中观基本面跟踪24 3.1投资24 3.2外需24 3.3工业25 3.4通胀25 3.5上游:资源品26 3.6中游:建材、机械设备27 3.7下游:房地产、消费27 风险因素29 表目录 表1:2013年以来历年4月大盘风格胜率达到100%(单位:%)7 表2:2013年以来历年4月价值风格胜率更高(单位:%)7 表3:大类行业基本面情况及季度配置顺序11 表4:申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态分析12 表5:PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况(单位:%)17 图目录 图1:2020年3月中-7月中的上涨后期金融补涨(单位:倍数)6 图2:2022年4月-7月初的上涨后期消费补涨(单位:倍数)6 图3:Q2之后经济预期通常走弱(单位:点)8 图4:2-3月通常是居民资金活跃时期,4月之后通常走弱(单位:万户)8 图5:13-15年成长牛业绩兑现强和业绩兑现弱阶段超额收益波动差别很大(单位:倍)8 图6:2013年TMT板块归母净利润增速上行(单位:%)9 图7:2013年TMT板块归母净利润增速超过全A(单位:%)9 图8:2014-15年的TMT板块ROE震荡(单位:%)9 图9:2014-15年TMT板块业绩优势没有进一步扩大(单位:%)9 图10:2013-2015年牛市不同阶段风格变化(单位:倍)10 图11:2019-2021年牛市不同阶段风格变化(单位:倍)10 图12:3月周期和消费风格表现较好(单位:倍)18 图13:3月大盘指数表现较好(单位:%)18 图14:3月中证500表现较好(单位:%)18 图15:3月绩优股表现较好(单位:%)18 图16:3月一级行业涨跌幅(单位:%)19 图17:一级行业2025年盈利预测调整幅度(单位:%)19 图18:一级行业PE和PB估值分位(单位:%)19 图19:3月领涨板块估值偏低(单位:%)19 图20:3月一级行业成交量占比(5日MA)标准差下降(单位:%)20 图21:3月一级行业涨跌幅标准差下降(单位:%,点)20 图22:新能源车日均换手率(单位:%,倍)21 图23:半导体日均换手率(单位:%,倍)21 图24:计算机日均换手率(单位:%,倍)21 图25:传媒日均换手率(单位:%,倍)21 图26:医药生物日均换手率(单位:%,倍)21 图27:食品饮料日均换手率(单位:%,倍)21 图28:煤炭日均换手率(单位:%,倍)22 图29:有色金属日均换手率(单位:%,倍)22 图30:银行日均换手率(单位:%,倍)22 图31:建筑日均换手率(单位:%,倍)22 图32:3月北向资金持仓占流通市值比例(单位:%)23 图33:3月北向资金持仓占流通市值比例环比变化(单位:pct)23 图34:3月核心资产上涨股票数占比较2月下降(单位:%)23 图35:3月核心资产估值下降(单位:倍)23 图36:2月基建、地产投资同比增速回升,制造业投资同比增速下降(单位:%)24 图37:2025年2月石油、有色金属利润占比回升,煤炭利润占比下降(单位:%)24 图38:美国2月CPI回落至2.80%(单位:%)24 图39:2025年2月我国出口金额当月同比负增(单位:%)24 图40:2月工业增加值和利润总额当月同比大幅上升(单位:%)25 图41:2025年3月高炉开工率回升(单位:%)25 图42:2月CPI负增,核心CPI也降为负值(单位:%)25 图43:2月PPI降幅环比收窄但仍负增(单位:%)25 图44:猪肉价格、蔬菜价格下降(单位:元/公斤)26 图45:鸡蛋价格下跌、白条鸡价格震荡(单位:元/公斤)26 图46:煤炭库存回升、螺纹钢库存继续上升(单位:万吨)26 图47:铜、铝、锌库存持续下降(单位:万吨)26 图48:2月玻璃、水泥价格均下降(单位:元/吨,点)27 图49:1月挖掘机销量同比下降到1.1%(单位:%)27 图50:3月以来30大中城市商品房成交面积有所回暖(单位:万平米,%)27 图51:2月社会消费品零售总额当月同比增速继续上升(单位:%)27 图52:2月汽车销量增速回升(单位:%)28 图53:2月新能源车销量渗透率为42%(单位:%)28 一、市场主线风格探讨:可能是季度级别的风格变化 2025年3月以来市场风格有所变化,2025年1-2月表现最强的成长板块走弱, AI、机器人等板块热度下降。2025年1-2月表现弱的部分板块,如国防军工、建 材、煤炭、钢铁等价值板块开始走强。我们认为这种风格变化背后的原因主要有板块轮动、季节性、指数接近区间上沿等。不同因素影响风格变化的时间不同,综合来看我们认为当下的风格变化至少会持续2-3个月。 1.1板块轮动对风格变化的影响时间:两周到一个月 大多数情况下,一次季度级别上涨的尾声,往往会出现较弱风格补涨,一次季度级别下跌的尾声,也往往会出现季度级别补跌。这种板块轮动通常受到交易层面风险释放的影响,与基本面变化关系不大。根据历史经验,轮动的时间最短两周,最长一个月。例如,2020年3月中-7月中的上涨中,前期是消费板块领涨,到7月上旬前期滞涨的大金融板块补涨,带动指数快速上行。2022年4月-7月初的上涨中,第1个月是新能源和周期板块领涨,到第2个月食品饮料等消费板块开始补涨。2022年11月-2023年3月初的上涨中,前2个月是金融和消费领涨,从第3个月开始TMT开始补涨。 图1:2020年3月中-7月中的上涨后期金融补涨(单位:倍数) 图2:2022年4月-7月初的上涨后期消费补涨(单位:倍数) 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1.15 消费/上证指数 周期/上证指数 成长/上证指数金融/上证指数 消 费补涨 成长&周期 1.1 1.05 1 0.95 消费/上证指数周期/上证指数 成长/上证指数金融/上证指数 金 融 补涨 消费 10.9 0.95 0.9 2020-03-02 2020-03-16 2020-03-30 2020-04-13 2020-04-27 2020-05-11 2020-05-25 2020-06-08 2020-06-22 2020-07-06