可能是季度级别的风格变化

请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1 可能是季度级别的风格变化 行业配置主线探讨 2025年3月31日 执业编号：S1500523070001 联系电话：8618817552575 邮箱：lichangcindasccom 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：8613585643916 邮箱：fanjituocindasccom 策略专题报告（深度） 证券研究报告策略研究 可能是季度级别的风格变化 2025年3月31日 核心结论： 2025年3月以来市场风格有所变化。我们认为这种风格变化背后的原因主要有板块轮动、季节性、指数接近区间上沿等。不同因素影响风格变化的时间不同，综合来看我们认为当下的风格变化至少会持续23个月。 板块轮动的影响时间：两周到一个月。一次季度级别上涨的尾声，往往会出现较弱风格补涨，一次季度级别下跌的尾声，也往往会出现季度级别补跌。这种板块轮动往往是由交易层面的风险释放驱动的，与基本面关系不大，时间最短两周，最长1个月。 季节性的影响时间：持续到4月底。每年14月市场风格的季节性规律较强，尤其是2月小盘成长胜率较高，4月大盘价值胜率较高。以这个维度来看，风格转变至少要到4月底。 业绩兑现弱的成长牛市中较大休整：23个月。成长股牛市如果是有业绩的阶段，例如2013年的TMT、2020Q22021Q3的新能源，可以持续1年每个季度都有超额收益，但如果是没有业绩的阶段，例如20142015、20192020Q1年，23个季度超额收益后，往往会伴随着季度超额收益回撤。 牛市或者震荡市通常都会有风格变化。我们认为指数如果重新跌回震荡区间下沿，则可能会重演去年12月到今年1月的风格，风格偏红利价值，持续时间可能为1个月左右。指数如果突破上行，按照牛市震荡后再突破的历史情况，风格大概率会扩散，会有利于顺周期、消费、主题性价值表现。突破后再演绎成长。现阶段成长占优的是长期逻辑，价值占优的是估值，业绩层面成长价值都没有进入确定的不断增长的业绩兑现期。一旦某一方向业绩兑现，那么这一方向可能会成为后续牛市的主线之一。 未来1个月配置建议：家电有色（进攻属性有出海、顺周期、产能格局，防御属性有红利）钢铁建筑（市值管理经济预期修复）金融ETF、保险等资金稳定买入港股互联网（估值不高，外资还有回流的空间） 未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好前期涨幅和预期低金融（地产风险尾声ETF、保险等资金稳定流入）消费（政策支持力度大）港股互联网（成长中偏价值的方向） 上游周期：商品价格长期来看主要受产能格局的影响，但在12年的时间范围内受库存周期的影响更大。我们认为从价格波动的规律和产能格局来看，商品价格依然处于产能周期景气向上的过程中。黄金上涨是商 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCOLTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 品长期牛市还在的重要证据之一。有色金属为代表的部分上游周期品受供给趋紧的影响有涨价动力。 金融地产：之前3年持续偏弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束，有望带来银行持续低估后的修复。鼓励ETF发展、市值管理、驱动长期资金入市等政策天然有利于银行等板块。非银金融板块中，证券直接受益于金融政策变化，保险基本面改善后可能会有弹性。 消费：长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间及效果尚不确定。可以关注部分具有较强高分红属性的细分行业，如家电。 成长：长期来看，AI和机器人的产业趋势仍然很强，技术进步的速度仍然很快，大厂资本开支增加带来的机会较多。短期来看，未来1个季 度，AI、机器人等成长板块会面临两个扰动：一是目前AI产业链的利润兑现仍然不确定。A股历史上，业绩兑现偏弱的成长股牛市有20142015 年和2019年，这两个阶段成长股超额收益波动较大。一般来说有2个季 度超额收益后，往往会有23个月的超额收益回撤。二是4月伴随着年报和一季报披露，A股主题行情有降温趋势，投资者会更关注业绩。 一级行业未来3个月具体配置方向：（1）上游周期：有色金属石油石化（产能格局好、顺周期、红利价值）；（2）金融地产：银行（大盘价值、ETF、保险等资金流入、红利）证券（政策受益上涨行情中弹性大）保险（基本面改善）；（3）消费：家电（ROE稳定现金流充 裕）；（4）成长：港股互联网（成长中偏价值的方向）。 风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。 目录 一、市场主线风格探讨：可能是季度级别的风格变化6 11板块轮动对风格变化的影响时间：两周到一个月6 12季节性对风格变化的影响时间：可能持续到4月底6 13业绩兑现弱的成长牛市中较大休整：23个月8 14牛市或者震荡市通常都会有风格变化10 15风格和行业供需格局分析及配置建议11 151上游周期：产能格局仍有正面支撑，部分上游周期品有涨价动力14 152金融地产：地产下行风险接近尾声，ETF、保险等资金稳定流入14 153消费：估值上台阶空间不大，或可关注高现金流行业15 154成长：产业趋势仍强，短期有季节性因素的扰动15 155出海：长期逻辑强，短期美国贸易政策不确定性仍然存在15 16PBROE模型度量行业估值性价比16 二、市场表现跟踪18 21市场表现回顾：3月周期和消费表现较好，成长回调18 22市场情绪跟踪：3月一级行业成交量和涨跌幅分化收窄20 三、宏观、中观基本面跟踪24 31投资24 32外需24 33工业25 34通胀25 35上游：资源品26 36中游：建材、机械设备27 37下游：房地产、消费27 风险因素29 表目录 表1：2013年以来历年4月大盘风格胜率达到100（单位：）7 表2：2013年以来历年4月价值风格胜率更高（单位：）7 表3：大类行业基本面情况及季度配置顺序11 表4：申万一级行业长期基本面格局未来1年供需状态分析12 表5：PBROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：）17 图目录 图1：2020年3月中7月中的上涨后期金融补涨（单位：倍数）6 图2：2022年4月7月初的上涨后期消费补涨（单位：倍数）6 图3：Q2之后经济预期通常走弱（单位：点）8 图4：23月通常是居民资金活跃时期，4月之后通常走弱（单位：万户）8 图5：1315年成长牛业绩兑现强和业绩兑现弱阶段超额收益波动差别很大（单位：倍）8 图6：2013年TMT板块归母净利润增速上行（单位：）9 图7：2013年TMT板块归母净利润增速超过全A（单位：）9 图8：201415年的TMT板块ROE震荡（单位：）9 图9：201415年TMT板块业绩优势没有进一步扩大（单位：）9 图10：20132015年牛市不同阶段风格变化（单位：倍）10 图11：20192021年牛市不同阶段风格变化（单位：倍）10 图12：3月周期和消费风格表现较好（单位：倍）18 图13：3月大盘指数表现较好（单位：）18 图14：3月中证500表现较好（单位：）18 图15：3月绩优股表现较好（单位：）18 图16：3月一级行业涨跌幅（单位：）19 图17：一级行业2025年盈利预测调整幅度（单位：）19 图18：一级行业PE和PB估值分位（单位：）19 图19：3月领涨板块估值偏低（单位：）19 图20：3月一级行业成交量占比（5日MA）标准差下降（单位：）20 图21：3月一级行业涨跌幅标准差下降（单位：，点）20 图22：新能源车日均换手率（单位：，倍）21 图23：半导体日均换手率（单位：，倍）21 图24：计算机日均换手率（单位：，倍）21 图25：传媒日均换手率（单位：，倍）21 图26：医药生物日均换手率（单位：，倍）21 图27：食品饮料日均换手率（单位：，倍）21 图28：煤炭日均换手率（单位：，倍）22 图29：有色金属日均换手率（单位：，倍）22 图30：银行日均换手率（单位：，倍）22 图31：建筑日均换手率（单位：，倍）22 图32：3月北向资金持仓占流通市值比例（单位：）23 图33：3月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）23 图34：3月核心资产上涨股票数占比较2月下降（单位：）23 图35：3月核心资产估值下降（单位：倍）23 图36：2月基建、地产投资同比增速回升，制造业投资同比增速下降（单位：）24 图37：2025年2月石油、有色金属利润占比回升，煤炭利润占比下降（单位：）24 图38：美国2月CPI回落至280（单位：）24 图39：2025年2月我国出口金额当月同比负增（单位：）24 图40：2月工业增加值和利润总额当月同比大幅上升（单位：）25 图41：2025年3月高炉开工率回升（单位：）25 图42：2月CPI负增，核心CPI也降为负值（单位：）25 图43：2月PPI降幅环比收窄但仍负增（单位：）25 图44：猪肉价格、蔬菜价格下降（单位：元公斤）26 图45：鸡蛋价格下跌、白条鸡价格震荡（单位：元公斤）26 图46：煤炭库存回升、螺纹钢库存继续上升（单位：万吨）26 图47：铜、铝、锌库存持续下降（单位：万吨）26 图48：2月玻璃、水泥价格均下降（单位：元吨，点）27 图49：1月挖掘机销量同比下降到11（单位：）27 图50：3月以来30大中城市商品房成交面积有所回暖（单位：万平米，）27 图51：2月社会消费品零售总额当月同比增速继续上升单位：27 图52：2月汽车销量增速回升（单位：）28 图53：2月新能源车销量渗透率为42（单位：）28 一、市场主线风格探讨：可能是季度级别的风格变化 2025年3月以来市场风格有所变化，2025年12月表现最强的成长板块走弱， AI、机器人等板块热度下降。2025年12月表现弱的部分板块，如国防军工、建 材、煤炭、钢铁等价值板块开始走强。我们认为这种风格变化背后的原因主要有板块轮动、季节性、指数接近区间上沿等。不同因素影响风格变化的时间不同，综合来看我们认为当下的风格变化至少会持续23个月。 11板块轮动对风格变化的影响时间：两周到一个月 大多数情况下，一次季度级别上涨的尾声，往往会出现较弱风格补涨，一次季度级别下跌的尾声，也往往会出现季度级别补跌。这种板块轮动通常受到交易层面风险释放的影响，与基本面变化关系不大。根据历史经验，轮动的时间最短两周，最长一个月。例如，2020年3月中7月中的上涨中，前期是消费板块领涨，到7月上旬前期滞涨的大金融板块补涨，带动指数快速上行。2022年4月7月初的上涨中，第1个月是新能源和周期板块领涨，到第2个月食品饮料等消费板块开始补涨。2022年11月2023年3月初的上涨中，前2个月是金融和消费领涨，从第3个月开始TMT开始补涨。 图1：2020年3月中7月中的上涨后期金融补涨（单位：倍数） 图2：2022年4月7月初的上涨后期消费补涨（单位：倍数） 125 12 115 11 105 115 消费上证指数 周期上证指数 成长上证指数金融上证指数 消 费补涨 成长周期 11 105 1 095 消费上证指数周期上证指数 成长上证指数金融上证指数 金 融 补涨 消费 109 095 09 20200302 20200316 20200330 20200413 20200427 20200511 20200525 20200608 20200622 20200706 20200720 20200803 20200817 20200831 20200914 20200928 085 085 20220405 20220419 20220503 20220517 20220531 20220614 20220628 20220712 20220726 20220809 20220823 20220906 20220920 08 资料来源：万得，信达证