深耕零售“因您而变”，价值再造与日俱新

招商银行（600036） 首次覆盖 深耕零售“因您而变”，价值再造与日俱新 公司价格与沪深300走势比较 3/246/249/2412/24 62% 41% 21% 0% -21% 招商银行沪深300 分析师：刘锦慧 执业证书号：S0010524110001电话：18351883043 邮箱：liujinhui@hazq.com 相关报告 主要观点： 投资评级：买入首次覆盖 与时代同辉，公司治理显优势 报告日期： 2025-03-31 收盘价（元） 43.22 近12个月最高/最低（元） 46.10/29.93 总股本（百万股） 25,220 流通股本（百万股） 20,629 流通股比例（%） 81.80 总市值（亿元） 10,900 流通市值（亿元） 8,916 招商银行于1987年在深圳成立，是中国第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，招商银行以“董事会领导下的行长负责制”为核心治理机制，市场化基因浓厚，员工激励充分。招商银行的发展历程均围绕当下居民财富增长的核心矛盾展开，坚持“因您而变”经营服务理念，历经“零售银行——综合化银行——轻型银行——价值银行”四步转型，经过38年创新发展，逐步从一家传统银行成长为零售+金融科技领先银行，引领中国银行业不断自我突破。2024年末，招商银行总资产规模达12.15万亿，在全球银行业排名（以一级资本计）中位列第10。 财富管理领军者，受益于居民财富增长 �中国居民财富总量庞大且增长持续，招商银行《2023年中国私人财富 报告》指出，2022年可投资资产在1000万以上的中国高净值人群数量达 316万人，个人可投资资产总规模达278万亿，年复合增速7%，居民投资理念和投资习惯不断改善，推动金融资产配置偏好由存款管理向多元化资产配置发展。②招商银行率先把握中国财富群体崛起红利，是财富客户 升级的最直接受益银行。通过“金葵花-金葵花钻石-私人银行”三级分层服务，精准覆盖财富管理中高端客群，连续多年稳居最受中国高净值人群最 青睐的银行及信用卡第一名。截至2024年末，招商银行金葵花及以上客 户527.57万户，YoY+12.82%，金葵花及以上客户总资产余额12.2万亿元，YoY+15.43%，财富客群基数庞大且增长稳健。③宏观经济步入复苏，财富市场有望转暖。2025年1-2月，社会消费品零售总额同比增长 4.0%，限额以上消费品同比增速较2024年9月末的2.3%增至2025年2月末的4.3%。政策的持续发力和居民信心改善助力财富市场回暖，有望带动居民储蓄率下行和财富管理需求的进一步释放。招商银行作为深耕零售金融的财富客群首选银行，是有望收益于经济复苏的首选标的。 效益与质量并重，“财富管理+风险管理+金融科技”核心能力巩固 �招商银行ROE、ROA长期领跑上市银行，经济增速下行期体现韧性。 招商银行低负债成本、中收业务领先、信用成本较低共同贡献高ROA。近三年中收收入增速承压下行，但支撑招商银行高质量增长的核心客群并未流失，若费率调整结束或居民信心筑底修复则招商银行中收净收入均有 望获得强劲修复。②扩表速度稳健，结构调优卓有成效。对公、个人贷款 “涉房”占比不断压降，小微+消费贷+制造业成为增长新引擎，2024年末小微+消费贷占比全部个人贷款的33.5%，制造业贷款占比全部对公贷款 23.4%，批发业务能力同样强劲，贷款结构实、增长稳。2024年招商银行净息差收窄17bps至1.98%，仍保持领先同业水平。③资产质量领先同业，不良生成高峰期已过。招商银行面对趋势性、周期性变化和外部冲击 影响，提出筑牢堡垒式全面风险与合规管理体系，不良认定严格，逾期90天以上贷款/不良贷款自2020年后始终低于76.4%。不良生成率高峰水平为2020年的1.25%，2024年末已降至1.02%。④科技驱动“数智招 行”建设，不断打破金融服务边界。2024年招商银行信息科技投入 133.5亿元，占比营收4.37%，科技投入强度对标头部互联网机构。长尾客群数字化渗透，降本增效成果显著，2024年末，招商银行+掌上生活APP月活跃用户(MAU)达1.23亿户，成本收入比降至31.9%。 投资建议 招商银行是当前市场稀缺的兼具经济复苏弹性+股息韧性的投资标的。面 对当前经济结构转型、银行业竞争加剧，招商银行着力打造“马利克曲线”和构建“堡垒式资产负债表”。近两年改革成效来看，资产端结构调 优，核心客户基本盘持续扩大，风险计提稳健审慎，金融科技赋能成本节约，带动营收、利润稳健增长。作为财富客户首选银行，更有望受益于宏观经济修复。分红率提升至35%后2024年继续维持，拨备及资本安全垫厚，股息率高且稳定，也具备较高的绝对收益配置价值。我们预测公司 2025-2027年营业收入分别同比增长-1.84%/1.4%/3.15%，归母净利润分别同比增长0.27%/1.5%/3.23%。根据以上分析采用DDM绝对估值法，招商银行隐含合理估值为1.2xPB。2025年3月28日收盘价对应2025年0.97xPB，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 利率风险：市场利率持续下行，优质客群竞争加剧，息差收窄。经营风险：融资需求下降拖累信贷增速，代销费率持续下降。 市场风险：经济大幅下行，地产风险集中爆发，资产质量大幅恶化。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 337,488 331,284 335,933 346,528 收入同比（%） -0.48 -1.84 1.40 3.15 归属母行净利润 148,391 148,784 151,014 155,890 净利润同比（%） 1.22 0.27 1.50 3.23 ROAE 14.49% 13.73% 12.92% 12.32% ROAA 1.20% 1.17% 1.10% 1.06% 每股收益（元） 5.88 5.90 5.99 6.18 P/E 7.35 7.33 7.22 6.99 P/B 1.04 0.97 0.90 0.83 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1招商银行：与时代同辉，公司治理显优势6 1.1招商银行4次战略转型历程6 1.2股权结构清晰，主要股东持股稳定7 1.3董事会与管理层角色分明，战略优势突出9 2招商银行：财富管理领军者，受益于居民财富增长11 2.1居民财富总量庞大，财富升级仍有空间11 2.2招商银行发展与居民财富管理历程深度关联12 2.3宏观经济步入复苏，财富市场有望转暖14 3效益与质量并重，“财富管理+风险管理+金融科技”核心能力巩固16 3.1招商银行ROE、ROA长期领跑上市银行16 3.2扩表速度稳健，近两年结构调优成效显著19 3.3资产质量穿越周期，不良生成高峰期已过22 3.4科技驱动“数智招行”建设，不断打破金融服务边界24 4分红率居上市银行之首，不应忽视高股息属性26 盈利预测及投资建议26 风险提示27 财务报表与盈利预测28 图表目录 图表1招商银行发展历程与居民财富增长共振7 图表2招商银行前十大股东（2024A）8 图表3招商局集团直接和间接持有招商银行共29.97%股份（2024A）8 图表4招商银行现任高管简历9 图表52023年上市银行人均薪酬前10名（万元）10 图表6中国个人持有可投资资产总体规模11 图表7居民金融资产结构12 图表8中国和全球发达经济体家庭部门杠杆率对比12 图表92024H1上市银行AUM及零售客户数13 图表10中国高净值人群首选银行及信用卡排名13 图表11中国高净值人群数量及其持有可投资资产规模13 图表1230大中城市房地产销售面积在2024Q4显著回暖（万平方米）14 图表13每月新增社融结构中居民中长贷温和回升（亿元）14 图表14消费者信心与消费意愿指数触底回升15 图表15社零总额及限额以上消费品零售额累计同比15 图表162024年下半年以来促消费政策陆续出台15 图表17招商银行ROA水平强势上行17 图表18招商银行ROE水平与同业差距扩大17 图表19招商银行及可比上市行ROE拆分17 图表20招商银行活期存款占比远超全国性银行同业18 图表21招商银行中收净收入及增速18 图表222024年招商银行中收结构18 图表23招商银行金葵花客户数及管理资产规模19 图表24招商银行零售客户及管理零售客户总资产（AUM）19 图表25招银理财管理理财产品余额排名全行业第一（1H24，亿元）19 图表262024年招商银行扩表速度稳健20 图表27招商银行零售、对公贷款规模及增速20 图表28招商银行个人贷款结构21 图表29招商银行对公贷款结构21 图表30银行净息差持续下行但仍领先同业21 图表31招商银行生息资产收益率变化22 图表32招商银行计息负债成本率变化22 图表33招商银行不良、关注、逾期率变化22 图表34招商银行逾期90天+贷款/不良贷款22 图表35招商银行个人、对公贷款不良率23 图表36招商银行各项贷款不良生成率23 图表37招商银行资产质量领先同业（2024A）23 图表38招商银行拨备覆盖率、拨贷比变化24 图表39招商银行拨备覆盖率大幅领先同业（2024A）24 图表40招商银行“AI+金融”布局25 图表41招商银行手机银行月活用户数（万户）稳健上升25 图表42招商银行成本收入比小幅下降25 图表432024年已披露年报的上市银行分红率及股息率26 1招商银行：与时代同辉，公司治理显优势 1.1招商银行4次战略转型历程 招商银行孕育于改革开放时期，于1987年在深圳成立，是中国第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，国家从体制外推动银行业改革的第一家试点银行。招商银行以零售业务起家，以“董事会领导下的行长负责制”为核心治理机制。经过38年创新发展，引领中国银行业不断自我突破，也逐步从一家传统银行成长为零售+金融科技领先银行。2024年末，招商银行资产规模达12.15万亿，在全球银行业排名 （以一级资本计）中位列第10。招商银行的发展之路历经多次战略迭代，总结来看， 使其成为与众不同的“零售之🖂”主要由于4次关键战略选择。 第一次战略转型（1987-2004年）：零售银行转型。1983年6月起，中国人民 银行把具体金融业务交给四大国有专业银行，并陆续批准在我国部分经济特区和沿海开放城市建立商业银行。当时中国银行业主要倚重对公业务，在个人业务上基本只做负债，个人金融服务尚未得到充分重视。而招商银行预判到居民财富增长带来的零售业务潜力，于1994年推出“一卡通”业务，实现全国范围内资金实时划转，率先满足居民对便捷金融服务的需求。1995年发行中国第一张商业银行信用卡，再次引领行业创新。1999年推出“一网通”，进军网上银行，进一步强化零售业务。2004年，面对日益激烈的市场竞争，招商银行率先提出“零售银行”里程碑战略，提出“加快发展零售业务、中间业务和中小企业业务”，并推出“财富账户”“金葵花理财”等创新产品，决定将零售业务作为核心战略方向。 第二次战略转型（2004-2012年）：综合化经营转型。招商银行加速全国布局， 在北京、上海、广州等主要城市设立分支机构，同时将服务拓展至公司银行和国际业务领域，构建起覆盖全国的服务网络。2002年，招商银行在上海证券交易所成功上市，成为首家A股上市的股份制商业银行。通过发力信用卡业务，招商银行实现了零售业务的率先破局，个人贷款占比逐年提升，零售AUM快速增长。2008年金融危机爆发，资本监管趋严，利率市场化加速，传统粗放式扩张模式难以为继，招商银行的零售业务成本较高，此时亟需通过集约化运营控制成本。在此背景下，2010年招商银行提出二次转型“降低资本消耗、提高股本回报率”，发展模式从外延粗放型向内涵集约型转换，致力于提升运营效率。并与IBM合作推进流程优化，涵盖了零售、对公、风险、运营等银行经营管理的主要架构，实现了跨条线的