调味品行业深度分析：渠道专题：因势而变，蓄势谋新

2024年07月03日 调味品 渠道专题：因势而变，蓄势谋新 投资评级领先大市-A 首次评级 证券研究报告 行业深度分析 需求增速放缓，板块处于底部区间 首选股票 目标价（元） 评级 600872 中炬高新 34.54 买入-A 603027 千禾味业 22.23 买入-A 603288 海天味业 44.83 买入-A 603317 天味食品 15.44 买入-A 603170 宝立食品 19.12 买入-A 复盘疫情以来餐饮行业及调味品板块表现发现二者整体呈现正相关，随着行业需求复苏放缓，行业进入中低速发展阶段，发展质量成为关键。拆分来看，零售渠道价增为先，餐饮渠道量增放缓，当下餐饮渠道承压抑制调味品用量，而商超客流量不可逆下降，均价增速收窄，整体导致板块承压。 调味品 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-062023-102024-022024-06 行业表现 解码渠道：顺势而为，向新而生 终端需求分化，我们试图分析当下调味品行业弱beta下主要渠道的增长机遇： 餐饮渠道：复苏节奏放缓，寻找定制化增量 餐饮渠道销量大且易守难攻，是调味品企业最核心渠道。疫情影响消费场景，餐饮行业营收持续受损，高压下标准化、连锁化进程持续推进，企业定制化需求提升。 零售渠道：商超客流量下滑趋势延续，线上成为新战场 线下：商超客流量下降，流通渠道开拓推进。随电商平台及本地生活平台快速发展，商超客流量显著下降，但仍是调味品购买和宣传的主阵地。同时企业也在流通等渠道加速开拓，寻求线下新增量。线上：线上占比小幅提升，企业着力稳定价盘及货源。行业碎片化趋势下，线上渠道小幅提升，线上线下产品区隔、减少窜货及稳定价盘是主要命题。由于调味品购买频次低且囤货需求弱，货值低而运费占比较高，线上并非主攻渠道，以提升品牌力为主。 食品工业：工业化加速推进，关注渠道新增量 随着外卖扩张和预制菜的普及，家庭端部分调味品消费量转移至如预制菜、料理包等餐饮及食品工业渠道，为行业带来新增量，预制菜口味还原诉求提升，对调味品企业要求逐步加强，工业化趋势成新机遇，建议持续关注。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.6 -10.7 -19.1 绝对收益 -7.7 -12.4 -28.9 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 houyn2@essence.com.cn 相关报告 企业积极求变，逆势寻破局之道 企业加快渠道开拓进程，从各自优势渠道如传统商超、流通向餐饮、食品工业等新进入渠道扩展，伴随渠道推进，经销商开拓速度显著提升。从区域看，除海天味业基本实现全国化布局之外，其他个股在省外或非主销区经销商数量快速提升。线上及工业化布局有望成为调味品行业的新增量，上市公司亦加速开拓，线上及食品工业渠道布局持续推进。海天味业挖掘餐饮增量，发力定制化；中炬高新在新管理层带领下加强餐饮布局，全国化持续推进；千禾味业 着力开拓流通增量，线上优势延续；天味食品大B发力定制餐调，收购食萃布局小B。 当前位置如何看待调味品行业投资机遇？ 当前调味品行业复苏斜率放缓但并非单边下行，我们认为行业内仍存在结构性机会，龙头具备穿越周期的能力，积极求变适应当下的公司有望走出独立行情。中期建议关注中炬高新、千禾味业等；长期我们看好餐饮端修复及渠道加速扩张、布局食品工业渠道的企业，推荐海天味业、天味食品、宝立食品等。 风险提示 食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期，原材料成本超预期上行等。 内容目录 1.需求弱复苏，板块整体承压5 1.1.复盘：餐饮复苏缓慢，调味品处于磨底阶段5 1.2.行业增速换挡，进入中低速阶段7 1.3.餐饮抑制量增，升级趋势放缓7 2.解码渠道：顺势而为，向新而生9 2.1.餐饮渠道：复苏节奏放缓，寻找定制化增量9 2.2.零售渠道：商超仍是主战场，线上崭露头角11 2.2.1.线下：商超客流量下降，流通渠道开拓提速11 2.2.2.线上：线上占比小幅提升，企业着力稳定价盘及货源14 2.3.食品工业：工业化推进，关注新增量16 3.企业积极求变，逆势寻破局之道19 3.1.海天味业：挖掘餐饮增量，发力定制化19 3.2.中炬高新：加强餐饮布局，全国化持续推进19 3.2.1.加大餐饮渠道开发力度，引入啤酒经销商共同开拓19 3.2.2.非主销区线下渠道发力，全国化持续推进20 3.3.千禾味业：开拓流通增量，线上优势延续21 3.3.1.流通渠道加速推进，增长空间打开。21 3.3.2.线上平台发力，盈利能力优异22 3.4.天味食品：大B发力定制餐调，收购食萃布局小B22 4.当前位置如何看待调味品行业投资机遇？24 5.风险提示24 图表目录 图1.2020-2024年调味品行业复盘5 图2.餐饮门店数（按品类）6 图3.餐饮企业注册与吊销、注销情况（万家）6 图4.消费者信心指数6 图5.消费者在餐饮方面的预期消费支出变化情况6 图6.调味品及酱油行业零售端预计市场规模7 图7.调味品行业增速估计值7 图8.调味品行业零售端量价拆分7 图9.调味品行业餐饮端量增情况7 图10.调味品百强企业产量、收入及同比8 图11.海天、中炬酱油销量（万吨）及同比8 图12.2023年海天线下商超销售额下滑8 图13.海天、中炬、千禾酱油均价同比增速8 图14.调味品行业渠道分布9 图15.2020-2022年中国餐饮行业年收入与损失估算10 图16.2022年餐饮连锁化率达19%10 图17.2020-2022年不同城市线连锁化率10 图18.定制调味品市场规模CAGR超过20%11 图19.调味品零售渠道分布12 图20.中国消费者了解调味食品的渠道（多选）12 图21.中国消费者购买调味食品的渠道（多选）12 图22.2023年深圳商超客流量同比2022/2019年变化情况13 图23.线上渠道占调味品总体销售占比14 图24.调味品企业线上sku区隔15 图25.调味品消费者购买频次16 图26.调味品单次规模规格16 图27.各调味品企业线上占比稳步向上16 图28.各调味品企业线上营收增速16 图29.2019-2027年中国外卖市场规模及渗透率17 图30.网上外卖用户规模及使用率17 图31.2022年中国预制菜消费者认为预制菜行业需改进问题17 图32.各调味品企业加速开商19 图33.中炬餐饮渠道占比稳步提升20 图34.公司举办厨邦顶级厨师训练营20 图35.中炬分区域布局策略21 图36.中炬分区域营收表现（亿元）21 图37.千禾省外市场经销商快速增长22 图38.千禾分区域营收（亿元）22 图39.千禾线上渠道销售额及占比22 图40.千禾天猫销售额表现22 图41.天味大B端合作客户23 图42.食萃服务小B端客户23 图43.食萃线上月度销售表现（百万元）23 图44.天味定制餐调单季度表现23 表1：餐饮渠道打法梳理11 表2：批发、零售渠道打法梳理13 表3：调味品企业切入预制菜赛道（食品工业渠道）方向分析17 表4：工业及封闭渠道打法梳理18 表5：重点关注企业24 1.需求弱复苏，板块整体承压 1.1.复盘：餐饮复苏缓慢，调味品处于磨底阶段 2020年：疫情导致消费场景缺失。2020年初疫情爆发，餐饮消费场景基本缺失，20M2/M3社零餐饮收入分别同比-43%/-47%。调味品作为生活必需品有较高囤货需求，靠家庭端拉动，海天、千禾、天味20Q1营收同比+7%/24%/9%，调味品板块整体营收增长9%。随着疫情逐步缓解，20Q3消费者囤货意愿降低，渠道库存位于高位，20Q4消费场景有序放开，餐饮行业有所恢复，20M3-20M9社零餐饮收入降幅同比收窄，M10回正，带动调味品行业实现19%营收增长。 2021年：低基数下快速反弹，提价提振行业信心。2021年社区团购对调味品行业造成明显冲击。21Q1低基数下社零餐饮收入实现快速反弹，21M2/M3同比增长69%/92%，调味品板块亦在低基数下实现较快增长。进入21Q2疫情反复、原材料成本上涨，叠加社区团购冲击价盘，海天/中炬/千禾/天味营收同比-9%/-25%/-7%/-15%，压力渐显。21Q3海天率先宣布对酱油、蚝油、酱料等产品出厂价提高3-7%，提振市场信心，拉动收入端缓慢修复。 图1.2020-2024年调味品行业复盘 疫情爆发，消费场景缺失 •20年初疫情爆发，3月社零餐饮同比-47%，餐饮消费场景缺失，囤货为主要驱动因素 •20Q3疫情逐步恢复，消费者囤货意愿降低，行业库存处于高位 •20Q4随消费场景复苏，10月社零餐饮增速回正，调味品行业实现19%营收增长 疫情反复，封控扰动，放开后餐饮逐步复苏 •2022年初疫情反复扰动需求，22Q2封控导致消费场景再度缺失，社零餐饮收入同比持续下降。 •22Q4放开后餐饮逐步复苏，消费热情修 复 类似23年，春节旺盛节后疲软，餐饮弱复苏 •2024年春节期间需求旺盛，2月社零餐饮同比双位数增长 •进入24Q2需求再度疲软，餐饮处于弱 复苏进程 2019202020212022 低基数下快速反弹，提价带动行业复苏 •21Q1低基数下社零餐饮快速反弹，调味品企业高速增长 •21Q2疫情反复，餐饮环比降速，社区团购兴起对价盘造成冲击，成本上涨，调味品企业营收利润出现波动 •21Q3海天对酱油、蚝油、酱料等部分产品提价3-7%，带动行业恢复性增长 2023 春节消费反弹，节后逐步疲软，年底有所抬头 •2023年初消费热度延续，宴席回补、人口流动带动餐饮需求进一步恢复 •23Q2以来需求逐步疲软，餐饮、C端需求均偏弱，经销商库存消化较慢，板块营收出现波动 •23Q4开始，随着春节备货拉动，需求有抬头趋势，行 业库存恢复良性，经销商信心稳步回升 2024 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（%）中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比（%）中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月同比（%） 2019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02 % 海天味业中炬高新千禾味业天味食品调味品板块 % % 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1 200 100 0 -100 160 60 -40 家庭,30% 食品加工,20% 2019年 餐饮,50% 餐饮、食品加工端占比下降，家庭端占比快速增长 食品加工,15% 家庭,37% 2021年 餐饮,48% 餐饮、食品加工端占比回升但仍低于疫情前，家庭端占比回落 食品加工,17% 家庭,34% 2024年 餐饮,49% 资料来源：wind、国家统计局、艾媒咨询、中国调味品协会、国投证券研究中心注：调味品板块数据使用已上市公司财务数据加和计算 2022年：放开后餐饮逐步复苏。2022年初疫情反复扰动需求，22Q2封控后消费场景再度缺失，22M3-M7社零餐饮收入同比均出现下滑，至22Q4放开后消费场景恢复，餐饮逐步复苏。低基数下，22Q2调味品板块营收同比增长23%，22Q4初期“海克斯事件”爆发，舆论部分影响消费者需求，海天22Q4营收同比-7%，调味品板块增速亦有放缓，同比增长回落至3%。 2023年：春节需求端集中回补，节后逐步疲软，年底有所抬头。2023年全年餐饮复苏节奏前高后低，年初消费热度延续，宴席回补、人口流动带动餐饮需求进一步恢复，23M2-M4社零餐饮同比9%/26%/44%，增速亮眼。节后报复性消费逐步平缓，需求再次疲软，经销商库存消化较慢，2