2024年年报点评：历史最佳业绩，资产负债表不断优化

事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%。单季度看，2024Q4，公司实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。 2024年氧化铝盈利贡献大幅增长。量：2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比1.20%；原铝产量761万吨，同比12.08%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84%。价：2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨，但由于氧化铝价格强势，原铝单吨盈利略下滑，测算2024年原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨。2024年氧化铝板块税前利润116.85亿元，同比+106.35亿元，原铝板块税前利润89.66亿元，同比-22.88亿元。 2024Q4业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+35.19亿元，主要由于Q4氧化铝及铝价环比上涨），公允价值变动（+2.83亿元），所得税（+4.10亿），少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项：减值损失等（-23.64亿元，主要是公司在24Q4计提资产减值损失），费用和税金（-8.22亿元），其他/投资收益（-2.33亿元），营业外利润（-1.74亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+31.91亿元），所得税（+2.23亿），少数股东损益（+10.47亿元），其他/投资收益（+1.08亿元），公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项：费用和税金（-8.82亿元）,减值损失等（-16.66亿元），营业外利润（-0.69亿元）。 分红预案：每股分红0.217元，分红额37.23亿元，分红比例30.02%。 未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估 （1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨。 2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨。 （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 （3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至2024年底的31亿元。减值方面，随着资产质量不断夯实，未来减值拖累有望减缓。 投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年报 公司发布2024年报：2024年，公司实现归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%。单季度看，2024Q4，公司实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。 图1：2024年，公司营收同比下降17% 图2：2024年，公司归母净利润同比上升85.38% 图3：2024Q4，公司营收同比上升72.60% 图4：2024Q4，公司归母净利润同比增长147.96% 22024年业绩：氧化铝盈利大幅抬升 营收方面，2024年公司营销营收1727亿元，同比-6.88%；能源营收86.9亿元，同比-6.08%；原铝营收1363.6亿元，同比+8.6%；氧化铝营收740亿元，同比+38.26%。 毛利方面，公司营销贡献毛利29.9亿元，同比+14.5%，毛利占比8%；能源贡献毛利24.6亿元，同比-31.9%，毛利占比6%；氧化铝贡献毛利195.3亿元，同比+236.4%，毛利占比50%；原铝贡献毛利140.6亿元，同比-14.2%，毛利占比36%。 图5：2024年，公司分板块营收占比情况 图6：2024年，公司分板块毛利占比情况 量：2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%；原铝产量761万吨，同比+11.8%，主要由于子公司云铝股份产量大幅增长；煤炭产量1316万吨，同比+0.84%。 价:2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨。虽然铝价上涨，但由于氧化铝价格强势，公司单吨盈利略下滑，测算2024年原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨。 图7：公司冶金氧化铝产量和销量（单位：万吨） 图8：公司原铝产量和销量（单位：万吨） 图9：公司煤炭产量和同比增长率（单位：万吨） 图10：公司发电量和同比增长率（单位：亿kwh） 图11：2019-2024年吨铝税前利润（单位：元/吨） 三费费率同比上升0.19pct，毛利率上升2.85pct和2.59pct。公司2024三费费用86.12亿元，同比增长11.03%，三费费率3.63%，同比增加0.19pct，其中管理费用54.88亿元，同比增加26%，主要是24年对部分企业实施人员改革新增计提辞退福利，以及管理人员薪酬提升等影响。2024年公司毛利率、净利率为15.75%和8.18%，同比分别上升2.85pct和2.59pct。 图12：2024年，公司净利率同比下滑0.36pct 图13：2024年，公司三费费率同比上升0.19pct 32024Q4业绩：归母净利润同环比大幅增长 24Q4业绩拆分。环比来看，主要增利项：毛利（+35.19亿元，主要由于Q4氧化铝及铝价环比上涨），公允价值变动（+2.83亿元），所得税（+4.10亿），少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项：减值损失等（-23.64亿元，主要是公司在24Q4计提资产减值损失），费用和税金（-8.22亿元），其他/投资收益（-2.33亿元），营业外利润（-1.74亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+31.91亿元），所得税（+2.23亿），少数股东损益（+10.47亿元），其他/投资收益（+1.08亿元），公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项：费用和税金（-8.82亿元）,减值损失等（-16.66亿元），营业外利润（-0.69亿元）。 图14：2024Q4，公司归母净利润环比增长13.83亿元（单位：亿元） 图15：2024Q4，公司归母净利润同比增长20.19亿元（单位：亿元） 24Q4原铝产量环比持平，氧化铝、电解铝价格大涨。量：24Q4公司电解铝产量199万吨，环比持平。24Q4冶金级氧化铝430万吨，环比减少7万吨。 价：24Q4市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-25元/吨。 图16：2024Q4，铝均价环比增加973元/吨（单位：元/吨） 图17：氧化铝价格走势（单位：元/吨） 2024Q4三费费用率环比上升1.39pct，同比下滑1.99pct。其中公司销售费用率环比上升0.07pct，管理费用率环比上升1.61pct，财务费用率环比下滑0.29pct。 2024Q4净利率环比上升0.95pct，同比下滑2.35pct。2024Q4公司毛利率、净利率为17.19%和6.88%，环比分别上升5.52pct、0.95pct，主要因为24Q4氧化铝、电解铝价格环比上涨。 图18：2024Q4，三费费率环比上升1.39pct 图19：2024Q4，净利率环比上升0.95pct 4产业链一体化，资源保障显著 4.1一体化布局，抗风险能力较强 海内外铝土矿资源储量丰富，为公司可持续发展提供了有力保障。截至2024年底，公司铝土矿储量合计约为3.5亿吨，资源量约为27亿吨。2024年自有矿山铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司国内矿山主要分布在河南，山西，广西。海外方面，公司在海外拥有铝土矿资源20.79亿吨左右，资源开采稳定可持续。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨。 表1：中国铝业国内自有矿山情况矿山名称主要品种 几内亚博法矿投产以来，产量逐年攀升，2024年产量达到1566万吨。2020年以来，博法矿产量逐年攀升，2024年产量达到1566万吨，同比+9.9%。中铝香港作为项目直接控股股东，近几年随着博法铝土矿产能释放，经营情况逐年好转，2024年中铝香港实现净利润10.45亿元，同比+77.79%。 图20：博法矿产量（单位：万吨） 图21：中铝香港净利润 氧化铝方面，截至2023年末，公司共计拥有2226万吨氧化铝产能。从产能分布来看，河南、山西、广西三地构成了公司将近70%的氧化铝产能，丰富的铝土矿资源保障了氧化铝生产的稳定资源供给。从产销情况来看，公司近年来氧化铝产量稳中有升，2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比增长1.2%。满足自身生产所需后，剩余氧化铝用于外销。 表2：公司氧化铝产能分布（截至2023年末） 电解铝方面，并表云铝后，公司电解铝总产量大幅提升，从2021年的386万吨（不考虑云铝并表调整）升至2023年的679万吨（其中240万吨为云铝的电解铝产量）。从产能分布来看，公司电解铝主要分布在云南、内蒙古、甘肃等地，整体来看，公司云南、贵州地区电解铝产能围绕铝土矿、氧化铝资源集中布局，生产资源间协同作用明显，同时，内蒙古、甘肃、山西、青海临近煤炭、电力基地，生产一体化优势显著。 表3：公司电解铝产能分布（截至2025年1月） 4.2并购云铝股份，加快拓展绿色产业 提升绿色铝产能占比，实现产品互补。公司现持股云铝股份比例为29.10%，为云铝股份第一大股东。2019年中国铝业以每股4.1元的价格认购云铝股份非公开发行股票3100余万股，2021年中国铝业再次认购云铝股份定增股票，两次交易完成后持股比例达10.10%。2022年中国铝业以每股10.11元的价格支付66.62亿元的交易对价收购云铝股份19%的股权，此次收购后中国铝业共持股29.10%，成为云铝股份第一大股东，并将其纳入公司合并报表范围，成为公司的控股子公司。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链企业，截至2024年已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、炭素制品82万吨、铝合金及铝加工产品160万吨的绿色铝一体化产业规模，绿色铝品牌优势明显。 表4：云铝股份并表后公司电解铝产量大幅提升 国内碳交易方兴未艾。国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。2021年全国性碳交易开启，碳价开始逐步上行，目前碳价基本位于90元/吨以上，碳排放权的稀缺性逐步体现，随着电解铝等高耗能行业的纳入，碳价或将进一步上行。 图22：上海碳排放交易价格（单位：元/吨） 图23：欧洲碳交易价格（单位：欧元/吨） 依托云铝股份，弥补绿电短板。云南可再生能源占比高，公司绿电价值空间巨大。2024年云南电源结构中，水电占比高达71.2%，风光等新能源发电占比15.1%，可再生能源占比高达86.3%，电解铝碳排放量较低，绿色铝特征明显。 “双碳”背景下，随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显。 图24：2024年云南发电结构 4.3资产负债表优化