2024年年报点评：历史最佳业绩，资产负债表不断优化

中国铝业（601600SH）2024年年报点评 历史最佳业绩，资产负债表不断优化2025年03月31日 事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现归母净利润124亿元，同比8538；扣非归母净利润11979亿元，同比8112。单季度看，2024Q4，公司实现归母净利润3383亿元，同比14796，环比6914；扣非归母净利润3263亿元，同比9372，环比7554。 2024年氧化铝盈利贡献大幅增长。量：2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比120；原铝产量761万吨，同比1208；煤炭产量1316万吨，同比084。价：2024年铝价19922元吨，同比1222元吨，氧化铝价格4034元吨，同比1134元吨，预焙阳极均价4389元吨，同比1478元吨，但由于氧化铝价格强势，原铝单吨盈利略下滑，测算2024年原铝单吨税前利润1180元吨，同比475元吨。2024年氧化铝板块税前利润11685亿元，同比10635亿元，原铝板块税前利润8966亿元，同比2288亿元。 2024Q4业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（3519亿元，主要由于Q4氧化铝及铝价环比上涨），公允价值变动（283亿元），所得税（410亿），少数股东损益（764亿元）；主要减利项：减值损失等（2364亿元，主要是公司在24Q4计提资产减值损失），费用和税金（822亿元），其他投资收益（233亿元），营业外利润（174亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（3191亿元），所得税（223亿），少数股东损益（1047亿元），其他投资收益（108亿元），公允价值变动（067亿元）；主要减利项：费用和税金（882亿元）减值损失等（1666亿元），营业外利润（069亿元）。 分红预案：每股分红0217元，分红额3723亿元，分红比例3002。 未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估 （1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨。 2024年铝土矿产量30174万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的 Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨。 （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 （3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至2024年底的31亿元。减值方面，随着资产质量不断夯实，未来减值拖累有望减缓。 投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司20252027年将实现归母净利15461亿元、17675亿元和19569亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。盈利预测与财务指标 项目年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 237066 245045 260669 273009 增长率（） 52 34 64 47 归属母公司股东净利润（百万元） 12400 15461 17675 19569 增长率（） 854 247 143 107 每股收益（元） 072 090 103 114 PE 11 8 7 7 PB 19 16 14 13 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2025年3月28日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：758元 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxuemszqcom 分析师孙二春 执业证书：S0100523120003 邮箱：sunerchunmszqcom 相关研究 1中国铝业（601600SH）深度报告：潜龙在渊20250320 2中国铝业（601600SH）2024年三季报点评：营业成本大幅增加拖累Q3业绩，铝土矿资源价值有待重估20241030 3中国铝业（601600SH）2024年半年报点评：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现20240902 4中国铝业（601600SH）2023年报点评：减值等拖累缓解，一体化优势显现20240331 目录 1事件：公司发布2024年报3 22024年业绩：氧化铝盈利大幅抬升4 32024Q4业绩：归母净利润同环比大幅增长7 4产业链一体化，资源保障显著9 41一体化布局，抗风险能力较强9 42并购云铝股份，加快拓展绿色产业11 43资产负债表优化，短期借款大幅降低13 5盈利预测与投资建议17 6风险提示18 插图目录20 表格目录20 1事件：公司发布2024年报 公司发布2024年报：2024年，公司实现归母净利润124亿元，同比 8538；扣非归母净利润11979亿元，同比8112。单季度看，2024Q4， 公司实现归母净利润3383亿元，同比14796，环比6914；扣非归母净 利润3263亿元，同比9372，环比7554。 图1：2024年，公司营收同比下降17图2：2024年，公司归母净利润同比上升8538 35000000 30000000 25000000 20000000 15000000 10000000 5000000 0 营业收入（万元）营业收入YOY（右轴） 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 20 40 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 归母净利（万元）归母净利YOY（右轴） 2018201920202021202220232024 700 600 500 400 300 200 100 0 100 200 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2024Q4，公司营收同比上升7260图4：2024Q4，公司归母净利润同比增长14796 季度营收（万元）季度营收同比季度营收环比 季度归母净利（万元）季度扣非归母净利（万元） 季度归母净利同比（右轴）季度扣非归母净利同比（右轴） 10000000 8000000 6000000 4000000 2000000 0 100 50 0 50 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 100 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 100000 200000 1500 1000 500 0 500 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 22024年业绩：氧化铝盈利大幅抬升 营收方面，2024年公司营销营收1727亿元，同比688；能源营收869 亿元，同比608；原铝营收13636亿元，同比86；氧化铝营收740亿元，同比3826。 毛利方面，公司营销贡献毛利299亿元，同比145，毛利占比8；能源贡献毛利246亿元，同比319，毛利占比6；氧化铝贡献毛利1953亿元，同比2364，毛利占比50；原铝贡献毛利1406亿元，同比142，毛利占比36。 图5：2024年，公司分板块营收占比情况图6：2024年，公司分板块毛利占比情况 氧化铝 19 能源营销 营销 44 能源 2 原铝 35 氧化铝原铝能源营销 原铝 36 氧化铝 68 50 氧化铝原铝能源营销 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 量：2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比12；原铝产量761万 吨，同比118，主要由于子公司云铝股份产量大幅增长；煤炭产量1316万吨，同比084。 价2024年铝价19922元吨，同比1222元吨，氧化铝价格4034元吨，同比1134元吨，预焙阳极均价4389元吨，同比1478元吨。虽然铝价上涨，但由于氧化铝价格强势，公司单吨盈利略下滑，测算2024年原铝单吨税前利润1180元吨，同比475元吨。 图7：公司冶金氧化铝产量和销量（单位：万吨）图8：公司原铝产量和销量（单位：万吨） 2000 氧化铝产量氧化铝销量 800 原铝产量原铝销量 1500600 1000400 500200 0 201920202021202220232024 0 201920202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：公司煤炭产量和同比增长率（单位：万吨）图10：公司发电量和同比增长率（单位：亿kwh） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 煤炭产量煤炭产量同比 201920202021202220232024 40 20 0 20 40 175 150 125 发电量（不含自备电厂，亿kwh）发电量同比 20 15 10 5 0 5 10 201920202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图11：20192024年吨铝税前利润（单位：元吨） 吨铝税前利润（元吨） 2500 2000 1500 1000 500 0 20202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：我们测算吨铝税前利润（原铝税前利润总额）原铝销量 三费费率同比上升019pct，毛利率上升285pct和259pct。公司2024三费费用8612亿元，同比增长1103，三费费率363，同比增加019pct，其中管理费用5488亿元，同比增加26，主要是24年对部分企业实施人员改革新增计提辞退福利，以及管理人员薪酬提升等影响。2024年公司毛利率、净利率为1575和818，同比分别上升285pct和259pct。 图12：2024年，公司净利率同比下滑036pct图13：2024年，公司三费费率同比上升019pct 20 15 10 5 0 毛利率净利率 201620172018201920202021202220232024 销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）三费占比 608 50 406 304 20 102 00 201620172018201920202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 32024Q4业绩：归母净利润同环比大幅增长 24Q4业绩拆分。环比来看，主要增利项：毛利（3519亿元，主要由于Q4氧化铝及铝价环比上涨），公允价值变动（283亿元），所得税（410亿），少数股东损益（764亿元）；主要减利项：减值损失等（2364亿元，主要是公司在24Q4计提资产减值损失），费用和税金（822亿元），其他投资收益（ 233亿元），营业外利润（174亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（3191亿元），所得税（223亿），少数股东损益（1047亿元），其他投资收益（108亿元），公允价值变动（067亿元）；主要减利项：费用和税金（882亿元）减值损失等（1666亿元），营业外利润（069亿元）。 图14：2024Q4，公司归母净利润环比增长1383亿元 （单位：亿元） 图15：2024Q4，公司归母净利润同比增长2019亿元 （单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 24Q4原铝产量环比持平，氧化铝、电解铝价格大涨。量：24Q4公司电解铝产量19