顶部已现，重回基本面

证券研究报告|宏观研究报告 2025年03月23日 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSACNO：S1120525020005联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 顶部已现，重回基本面 过去一周，长端利率冲高回落。3月17日，10年和30年国债活跃券分别收至1.89%、2.14%，较2月6日的低点分别上行29bp和30bp，调整较为极致。 ►三个信号显示债市已经进入顶峰右侧 一是央行态度明显软化。3月17日MLF到期3870亿元，逆回购到期 965亿元，央行续作规模为4810亿元，基本填平到期缺口，释放的信号 中性偏友好，不过17日时值税期申报截止日，资金面压力较大，市场对投放解读偏空。在随后3个交易日中，央行逆回购连续大额净投放2356、1205、2326亿元，向市场传递了更加明显的暖意。 二是银行的负债压力出现缓解迹象。1-2月资金面波动的根本原因或是非银存款持续大额流失导致银行体系进入缺负债的状态。随着2月非银存款重新回流银行表内（2月非银存款增加2.8万亿元），3月中上旬银行提速发行存单填平当月到期缺口，存单发行利率已然迎来拐点，指向银行补充负债的压力明显缓解。 三是中长债基久期或已压降至安全点位。从模型的测算结果来看，中长利率债基久期中枢由1月中旬的4.5年高点回落至近期的3.8年，接近 2024年11月久期行情启动前点位。大部分基金产品或在17日前完成了减仓操作，继续触发止损的概率也相应降低。 ►央行态度软化后，注意力重回基本面 央行态度软化后，我们也应该把注意力回到基本面，如果后续出现一些边际转弱的信号，“宽货币”的预期或将重启，债市下行可能加速。 基本面主要关注三个方面，一是月末票据需求显示的信贷情况，当前1个 月票据利率依然低于往年同期水平，并且大行3月累计净买入576亿元 （24年3月大行累计净卖出3145亿元），显示3月信贷需求可能延续2月偏弱特征。二是随着外部加征关税生效，抢出口带来的外需透支效应或显现，如果出口同比增速重新回到零值附近或转负，可能触发货币宽松加码的预期。三是地产市场的边际变化，本周（3月14-20日）15城成交面积环比基本持平上周，未能延续此前四周的环比增长。如果地产成交连续降温，也会显著影响市场预期。 ►债市进入修复阶段，高票息资产或为优选 当前交易盘的博弈情绪依然偏谨慎，10年1.80%，30年2.00-2.05%成为市场阶段性的共识点位，可能需要形成新的“宽货币”预期，推动长端利率破位下行。高票息资产相对是胜率更高的选择，信用方面可继续关注短久期下沉品种；利率方面可以关注部分长久期老券、地方债、农发口行债等利差保护较厚的品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.利率顶部已现，债市雨过天晴3 2.顶峰右侧，细水长流5 3.临近季末，理财规模降幅走扩7 3.1理财规模：环比降2254亿7 3.2理财风险：理财净值逐步修复，负收益率回落8 4.杠杆率：银行间杠杆率持续抬升10 5.中长债基久期中枢持续压缩12 6.地方债发行提速14 7.风险提示16 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：利率互换显示，未来6个月至1年的时间中，降息预期显著退坡5 图4：年初以来股份行存单发行利率变化6 图5：年初以来SHIBOR利率变化6 图6：利率债基久期逐步回落至安全点位（年）6 图7：Wind公募债基指数最大回撤6 图8：7年及以上地方债与国债品种利差均来到历史较高的分位数7 图9：季末时点临近，理财规模降幅走扩，本周（3月17-21日）理财规模缩减2254亿元至30.32万亿元8 图10：3月17-21日，债市逐步重塑做多情绪，理财净值虽仍在回撤，但已较本轮高点有所修复9 图11：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）9 图12：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）9 图13：理财破净水平下降，全部产品破净率由前一周的3.1%降至1.8%10 图14：产品业绩不达标率同样回落，全部理财业绩不达标率环比降0.4pct至23.1%10 图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年3月21日）11 图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年3月21日）12 图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年3月21日）12 图18：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至3.79年（更新至2025年3月21日）13 图19：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至2.02年（更新至2025年3月21日）13 图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.73、1.31年（更新至2025年3月21日）14 图21：2019年以来国债净发行规模（亿元）15 图22：2019年以来地方债净发行规模（亿元）16 图23：2019年以来政金债净发行规模（亿元）16 1.利率顶部已现，债市雨过天晴 3月17-21日，长端利率先上后下，阵痛过后，债市多头正在重新汇聚。长端利率方面，10年国债活跃券（240011）下行至1.83%（-1bp）；30年国债活跃券 （2400006）下行至2.06%（-1bp）；短端方面，1年国债活跃券（250001）下行至 1.55%（-1bp），3年国债活跃券（250005）上行至1.64%（+1bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）债市悲观情绪在3月17日集中爆发，期间配置盘或难以完全消化交易盘的集中抛售，卖出踩踏显著加剧了债市收益率的调整幅度，负反馈风险加剧。 （2）1-2月经济数据出炉，工业增加值、社消零售、固定资产投资等数据超出预期，失业率、地产开发投资等数据则不及预期。 （3）债市大调之后，央行连续三日维持大额投放，向市场传递呵护信号。央行态度的转变或使债市开始对利多信息变得敏感，多空力量逐渐恢复平衡。 （4）同业存单一级发行利率呈现回落趋势，背后或反映银行负债阶段性企稳，资金面具备修复的重要基础。 （5）股票市场走弱，上证指数单周下跌1.6%，科创50单周下跌4.2%。图1：10年期国债活跃券收益率（%） 3月第3周10年国债活跃券走势回顾 3月21日 央行净回笼不影响资金面维持宽松；上证指数失守3400点，“跷跷板效应”驱动长端利率转为下行；午后，市场交易央行重启利率调控的可能性，长端利率相应走高；尾盘央行发布一季度例会通告，内容偏中性，利率重新下行；全天来看，10年国债利率小幅上行1bp至1.83% 3月20日 央行超预期大额投放，资金利率明显下行；央行态度回暖下，债市投资者陆续确认利率筑顶，10年国债全天共下行4bp，收至1.82% 3月19日 资金面呈现“先紧后松”的变化趋势；债市开始对利多信息变得敏感，早盘央行维持逆回购净投放操作，延续释放呵护信号，长端利率相应下行；尾盘市场对降LPR利率的预期推动债市走出加速下行行情，长端利率全天下行1bp，收于1.87% 3月18日 税期压力尚存，资金面整体不松；开盘长端利率受资金影响继续上行；随后央行久违大额净投放，债市多头信心明显提振，长端利率演绎修复行情；不过千亿级别的税期投放或难填补税期万亿级别的资金缺口，午后资金利率并未顺利从高位回落，长端利率再度转上，尾盘收1.89%，较前一日小幅下行0.8bp 3月17日 央行OMO投放量基本持平OMO+MLF到期量；税期压力下，资金面异常紧张；1-2月经济数据出炉，数据分化，市场猜想货币宽松难以短期兑现，长端利率逐渐爬升2-3bp；午后，配置盘或难以完全消化交易盘的集中抛售，卖出踩踏显著加剧了债市收益率的调整幅度，10年国债利率最高触及1.9% 1.91 1.90 1.89 1.88 1.87 1.86 1.85 1.84 1.83 1.82 1.81 1.80 2025/3/ 2025/3/ 2025/3/ 2025/3/ 2025/3/ 17 18 19 20 21 资料来源：Wind，华西证券研究所 债市优先交易资金企稳逻辑，中短久期信用债表现亮眼，利率债同样是短端表现优于长端。 同业存单方面，随着各类银行月内到期缺口基本填平，且资金面边际转松，存单一级发行利率相应下行，带动二级存单收益率延续修复行情，3个月、6个月、1年期存单发行利率下行4bp、3bp、3bp至1.92%、1.93%、1.93%。 国债中间期限上行幅度较大。1年、3年期收益率较前一周收盘变动不大；中等期限的5年、7年期收益率波动较大，在周一、周五两日调整中回撤幅度较深，较前一周收盘上行6bp、4bp；10年、30年国债收益率分别上行1bp、3bp至1.85%、2.07%。国开债方面，1年期收益率下行3bp，3年及以上收益率普遍上行约3bp。 信用债中，城投抢票息，二永博久期。隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行7bp、7bp、5bp，中短端表现亮眼，曲线走陡。AAA-二级资本债中，1年期收益率下行4bp，再一次来到2.0%的临界线，3年、5年期收益率则大幅下行 7bp、8bp，反映二永赛道的久期博弈情绪快速修复。图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 10 利率增幅（bp，右轴） 2025-03-21 2025-03-14 6 4 1 1 3 1 0 -3 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 国开债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -3 -3 -4 -8 -7 -4 -5 -7 -7 2 3 3 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（3月24-28日）债市关注点： 政府债周度净缴款规模达6213亿元，较前一周的1642亿元，明显提升。且25日起7天资金支持跨季，流动性或将面临双重考验，关注央行投放操作。 3月MLF续作情况，本月已到期3870亿元。（3月25日） 3月工业企业利润数据（3月27日） 2.顶峰右侧 过去一周，长端利率冲高回落，降息预期回撤至低位。3月17日，10年和30年国债活跃券分别收至1.89%、2.14%，较2月6日的低点分别上行29bp和30bp，调整较为极致。与此同时，1年期LPR利率互换所隐含的未来6个月至1年时间的降息预期，也由2月中旬的30bp退坡至3月中旬的16bp。 图3：利率互换显示，未来6个月至1年的时间中，降息预期显著退坡 利率互换收盘曲线均值(%) 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2022202320242025 0.40 未来6个月至1年期间隐含1YLPR降息预期 6M 1Y 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 资料来源：Wind，华西证券研究所 三个信号显示债市已经进入顶峰右侧。一是央行态度明显软化。3月17日MLF到期3870亿元，逆回购到期965亿元，央行续作规模为4810亿元，基本填平到期缺口，释放的信号中性偏友好（1、2月MLF到期当日分别净回笼366、385亿元），不过17日时值税期申报截止日，资金面压力较大，市场对投放解读偏空。而在随后的3个交易日中，央行逆回购连续大额净投放2356、1205、2326亿元，呵护税期资金之余，也向市场传递了更加明显的暖意。 二是银行的负债压力出现缓解迹象。1-