顶部已现，重回基本面

评级及分析师信息 ►三个信号显示债市已经进入顶峰右侧 一是央行态度明显软化。3月17日MLF到期3870亿元，逆回购到期965亿元，央行续作规模为4810亿元，基本填平到期缺口，释放的信号中性偏友好，不过17日时值税期申报截止日，资金面压力较大，市场对投放解读偏空。在随后3个交易日中，央行逆回购连续大额净投放2356、1205、2326亿元，向市场传递了更加明显的暖意。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 二是银行的负债压力出现缓解迹象。1-2月资金面波动的根本原因或是非银存款持续大额流失导致银行体系进入缺负债的状态。随着2月非银存款重新回流银行表内（2月非银存款增加2.8万亿元），3月中上旬银行提速发行存单填平当月到期缺口，存单发行利率已然迎来拐点，指向银行补充负债的压力明显缓解。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 三是中长债基久期或已压降至安全点位。从模型的测算结果来看，中长利率债基久期中枢由1月中旬的4.5年高点回落至近期的3.8年，接近2024年11月久期行情启动前点位。大部分基金产品或在17日前完成了减仓操作，继续触发止损的概率也相应降低。 ►央行态度软化后，注意力重回基本面 央行态度软化后，我们也应该把注意力回到基本面，如果后续出现一些边际转弱的信号，“宽货币”的预期或将重启，债市下行可能加速。 基本面主要关注三个方面，一是月末票据需求显示的信贷情况，当前1个月票据利率依然低于往年同期水平，并且大行3月累计净买入576亿元（24年3月大行累计净卖出3145亿元），显示3月信贷需求可能延续2月偏弱特征。二是随着外部加征关税生效，抢出口带来的外需透支效应或显现，如果出口同比增速重新回到零值附近或转负，可能触发货币宽松加码的预期。三是地产市场的边际变化，本周（3月14-20日）15城成交面积环比基本持平上周，未能延续此前四周的环比增长。如果地产成交连续降温，也会显著影响市场预期。 ►债市进入修复阶段，高票息资产或为优选 当前交易盘的博弈情绪依然偏谨慎，10年1.80%，30年2.00-2.05%成为市场阶段性的共识点位，可能需要形成新的“宽货币”预期，推动长端利率破位下行。高票息资产相对是胜率更高的选择，信用方面可继续关注短久期下沉品种；利率方面可以关注部分长久期老券、地方债、农发口行债等利差保护较厚的品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.利率顶部已现，债市雨过天晴.......................................................................................................................32.顶峰右侧，细水长流.....................................................................................................................................53.临近季末，理财规模降幅走扩.......................................................................................................................73.1理财规模：环比降2254亿..........................................................................................................................73.2理财风险：理财净值逐步修复，负收益率回落..............................................................................................84.杠杆率：银行间杠杆率持续抬升...................................................................................................................105.中长债基久期中枢持续压缩..........................................................................................................................126.地方债发行提速..........................................................................................................................................147.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：利率互换显示，未来6个月至1年的时间中，降息预期显著退坡..............................................................5图4：年初以来股份行存单发行利率变化..........................................................................................................6图5：年初以来SHIBOR利率变化...................................................................................................................6图6：利率债基久期逐步回落至安全点位（年）................................................................................................6图7：Wind公募债基指数最大回撤..................................................................................................................6图8：7年及以上地方债与国债品种利差均来到历史较高的分位数......................................................................7图9：季末时点临近，理财规模降幅走扩，本周（3月17-21日）理财规模缩减2254亿元至30.32万亿元...........8图10：3月17-21日，债市逐步重塑做多情绪，理财净值虽仍在回撤，但已较本轮高点有所修复........................9图11：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）..............................................................................................9图12：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）..............................................................................................9图13：理财破净水平下降，全部产品破净率由前一周的3.1%降至1.8%...........................................................10图14：产品业绩不达标率同样回落，全部理财业绩不达标率环比降0.4pct至23.1%..........................................10图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年3月21日）.......................................11图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年3月21日）...........................................................................12图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年3月21日）...........................................................................12图18：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至3.79年（更新至2025年3月21日）.......13图19：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至2.02年（更新至2025年3月21日）.......13图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.73、1.31年（更新至2025年3月21日）...........................14图21：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................15图22：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................16图23：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................16 1.利率顶部已现，债市雨过天晴 3月17-21日，长端利率先上后下，阵痛过后，债市多头正在重新汇聚。长端利率 方 面 ，10年国债活跃券（240011）下行至1.83%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.06%（-1bp）；短端方面，1年国债活跃券（250001）下行至1.55%（-1bp），3年国债活跃券（250005）上行至1.64%（+1bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）债市悲观情绪在3月17日集中爆发，期间配置盘或难以完全消化交易盘的集中抛售，卖出踩踏显著加剧了债市收益率的调整幅度，