有色金属行业：结构矛盾继续推升铜金价格，继续关注旺季成色

有色金属证券研究报告行业定期报告2025年03月24日 ： 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehhztscomcn 分析师：任恒 执业证书编号：S0740525010001 Email：renhengztscomcn 分析师：刘耀齐 执业证书编号：S0740523080004 Email：liuyq07ztscomcn 基本状况 上市公司数141 行业总市值亿元3050106 行业流通市值亿元2861605 行业市场走势对比 相关报告 1、《再议稀土永磁板块投资逻辑》 20250320 2、《美国降息预期抬升，金属价格整体上涨》20250318 3、《AlphaminResources锡矿暂停生产，供应进一步趋紧》20250317 评级增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：美联储维持利率水平不变，电解铝和电解铜持续去库。 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 1）贵金属：当前美国通胀增长相对温和，而本周初请失业金人数保持稳定，显示美国经济仍有韧性，黄金价格突破3000美元盎司后短期预计将维持震荡。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。 2）大宗金属：本周，维持利率水平不变，美元温和走强，大宗金属有不同程度下跌。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。 行情回顾：贵金属上涨，工业金属价格下跌。 1）工业金属价格下跌：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为06、24、20、 19；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为01、14、17、15。 2）贵金属价格大幅上涨：COMEX黄金收于3028美元盎司，环比上涨12；COMEX白银收34美元盎司，环比下跌24；SHFE黄金收于707元克，环比上涨17；SHFE白银收于8207元千克，环比下跌18。 3）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于488840点，环比下跌175，跑输上证综指015个百分点。贵金属、金属新材料、工业金属、小金属和能源金属的涨跌幅分别为227、081、112、442、509。 宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济筑底震荡。 1）中国因素：12月经济表现起步平稳，发展态势良好。国内2025年12月全国规模以上工业增加值同比增长59（前值62）。2025年12月全国固定资产投资累计同比增长41（前值32）。 2）美联储美联储维持利率水平不变，同时放缓缩表。3月20日凌晨，美联储公布3月份会议决议。会议决定维持42545的利率水平不变，同时放缓缩表，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元，机构MBS赎回上限不变。3）欧洲经济有复苏趋势。3月欧元区经济景气指数为398（前值242），通胀指数为60（前值186）。2月欧盟核心CPI当月同比为28（前值29）。 4）全球2月制造业景气度上行。2月全球制造业PMI为506，环比05，维持在荣 枯线上。 贵金属：长期上升趋势不变。 1）黄金持仓：截至3月21日，黄金ETF持仓量（SPDRiShares）135498吨，环比提升2451吨。 2）金价模型：截至3月21日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期回升至233，10年期国债实际收益率环比降至192，因此可计算出周期定价因子部分为202739美元盎司，回落611美元盎司，结构定价部分计算残差为101076美元 盎司，环比提升6621美元盎司。 3）金银比：截至3月21日，当前金银比9083，环比提升297。 4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）3月FOMC会议点阵图维持不变，并计划于 4月放缓缩表步伐，鲍威尔积极安抚市场，美国经济衰退概率增加但仍然不高，且通 胀取得进一步进展将有所延迟。（2）美国截至3月15日当周初请失业金人数为223 万，略低于市场预期的224万，但略高于前值22万。 大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。 1、对于电解铝，铝价回调有效刺激出库库存及现货市场表现偏强 1）供应方面，电解铝行业开工产能持续增加。本周电解铝行业增产为主，复产集中在四川以及新疆地区，新投产集中在青海地区。整体来看，本周电解铝行业运行产能 437550万吨，较上周增加3万吨。根据百川，本周电解铝产量8621吨，环比增加 280。 2）盈利方面，行业即时吨盈利维持3000元以上。长江现货铝价20780元吨，环比下降091；行业90分位现金成本17646元吨，完全成本18855元吨，目前全行 业盈利，即时吨盈利达3408元。 3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为6284，环比增加122。 4）库存方面，国内铝元素全面去库，海外LME铝库去库延续。国内铝锭库存936 万吨，环比减52万吨；海外方面，LME铝库存4839万吨，环比下降036万吨。 全球库存20513万吨，环比减少179万吨。 2、对于氧化铝，氧化铝现货价格进一步下跌，期货企稳 1）供给方面，氧化铝产量减少。2025年3月21日，根据钢联统计，氧化铝建成产 能10575万吨，环比增加0095；运行产能9075万吨，环比减少20万吨。氧化铝 周度产量1754万吨，环比上周减少01万吨。 2）需求方面，供给过剩。氧化铝电解铝产能运行比207，供给过剩。本周氧化铝项目减停产与投产并行，氧化铝基本面维持小过剩格局，氧化铝现货价格短期仍维持偏弱运行为主。 3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周3914万吨上升至3944万吨，环比增 加3万吨。 4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至3月21日，氧化铝价格3174元吨，与 上周388。铝土矿方面，国产矿611元吨，环比下降143；几内亚进口矿93美金，环比持平。按照国产矿价计算，氧化铝成本3096元吨，环比下降114，吨毛利69元吨，环比减少54；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3666元吨，吨毛利435元吨，环比减少2308。 3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，精炼铜出口大幅增加 1）供给方面，铜精矿加工费再度大幅下跌。3月21日SMM进口铜精矿指数（周）报2288美元吨，较上一期大幅下降696美元吨，长单谈判后现货TC持续走低。据SMM，巴拿马总统已批准出口12万实物吨CobrePanama铜精矿，印尼政府亦批准6个月的铜精矿出口许可证。百川统计本周国内电解铜产量2311万吨，环比04 万吨，同比增加197万吨。 2）需求方面，初端加工开工率恢复至正常。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得6993，环比下降521。铜线缆企业开工率为7453，环比下降268个百分点。 3）库存方面，全球库存持续去化。海外库存方面，LME铜库存2246万吨，环比下降091万吨，较去年同期增加1108万吨。COMEX库存环比上周持稳至934万吨， 较去年同期增加626万吨。国内库存方面，国内现货库存4195万吨，环比增加013 万吨，同比减少328万吨。全球库存总计7375万吨，环比减少079万吨，同比增 加1405万吨，持续去库。 4）中国12月精炼铜出口大幅增加。2025年12月中国进口精炼铜约533万吨，同比增加62。出口精炼铜约32万吨，同比增加131。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1行情回顾5 11股市行情回顾：A股整体下跌，有色金属板块跑输上证综指5 12贵金属及基本金属：多数金属价格下跌，其中铜金保持上涨6 2宏观“三因素”运行跟踪：经济恢复动能增强7 21中国因素：12月经济表现起步平稳，发展态势良好7 22美国因素：美联储维持利率水平不变，同时放缓缩表8 23欧洲因素：欧洲经济有复苏趋势9 24全球因素：2月全球制造业PMI上行9 3贵金属：长期上升趋势不变10 31黄金定价逻辑调整，上行趋势延续10 32黄金ETF持仓环比提升，COMEX黄金非商业多头持仓提升11 33金银比提升12 4大宗金属：供需紧平衡格局难以改变13 41电解铝：铝价回调有效刺激出库库存及现货市场表现偏强13 42氧化铝：氧化铝现货价格进一步下跌，期货企稳18 43铜：矿冶矛盾持续加深，精炼铜出口大幅增加20 5投资建议：维持“增持”评级22 6风险提示22 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅5 图表2：周内子板块涨跌幅表现5 图表3：周内有色金属领涨个股6 图表4：周内有色金属领跌个股6 图表5：基本金属及贵金属价格区间涨跌幅6 图表6：Comex铜和SHFE铜比价差7 图表7：Comex铝和SHFE铝比价差7 图表8：Comex黄金和SHFE黄金比价差7 图表9：国内工业增加值当月同比（）8 图表10：国内固定投资额累计同比8 图表11：美国CPI和核心CPI同比（）8 图表12：美国PPI同比（）8 图表13：美国失业率季调（）9 图表14：美国初请及续请失业金人数季调9 图表15：美联储利率政策市场预期9 图表16：美元指数走势图9 图表17：欧元区经济景气指数9 图表18：欧元区CPI（）9 图表19：全球主要经济体制造业及服务业PMI10 图表20：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元盎司）11 图表21：十年期美债收益率与联邦基金利率（）11 图表22：通胀预期与真实收益率（）11 图表23：十年期美债实际收益率与COMEX黄金11 图表24：美国CPI与月度残差11 图表25：黄金ETF持仓情况（吨）12 图表26：COMEX黄金多头与空头持仓情况（张）12 图表27：COMEX黄金净持仓情况（张）12 图表28：全球央行购金（吨）12 图表29：金银比（伦敦现货）13 图表30：金银比修复行情历史复盘13 图表31：电解铝企业已减产、拟减产情况（单位：万吨）14 图表32：电解铝企业已复产、拟复产情况（单位：万吨）14 图表33：电解铝企业拟投产、在建产能可投产情况（单位：万吨）15 图表34：国内电解铝产能周度运行情况统计（万吨）15 图表35：电解铝周度产量（万吨）16 图表36：国内电解铝月度表观需求（万吨）16 图表37：铝加工行业平均开工率（）16 图表38：铝型材开工率（）16 图表39：铝线缆开工率（）16 图表40：铝板带开工率（）17 图表41：铝箔开工率（）17 图表42：国内铝锭总库存走势（万吨）17 图表43：国内铝棒总库存走势（万吨）17 图表44：国内铝锭年度社会库存走势对比（万吨）17 图表45：国内铝棒年度总库存走势对比（万吨）17 图表46：国内铝锭及铝棒总库存走势对比（万吨）18 图表47：国内铝锭及铝棒总库存走势（万吨）18 图表48：全球铝年度总库存走势对比（万吨）18 图表49：LME铝期货库存变动（万吨）18 图表50：电解铝的完全成本构成18 图表51：电解铝成本曲线（元吨）18 图表52：氧化铝运行产能（万吨）19 图表53：氧化铝库存（万吨）19 图表54：氧化铝生产成本构成19 图表55：氧化铝现金成本曲线（元吨）19 图表56：氧化铝产量（万吨）20 图表57：海内外铝土矿价格（美元吨；元吨）20 图表58：铜矿TCRC20 图表59：电解铜周度产量（万吨）21 图表60：中国电解铜制杆周度开工率（）21 图表61：中国电线电缆周度开工率（）21 图表62：LMECOMEX库存变动趋势（吨）21 图表63：境内及保税区社会库存变动（万吨）21 图表64：电解铜月度表观消费变动（万吨）22 图表65：电解铜社会库存变动（万吨）22 图表66：全球铜库存变动趋势（万吨）22 1行情回顾 11股市行情回顾：A股整体下跌