公司点评报告：股份制银行II

营收降幅延续收窄趋势，净利润增速转正。招行2024累积营收同比-0.7%（3Q24同比-3.2%），净利息、净非息收入回暖共同支撑。净利润同比+1.2%（3Q24同比-0.6%）。 净利息收入同比-1.6%（3Q24同比-3.1%），降幅收窄。净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%）增速转正。 单季净利息收入环比+2.1%：资产端拖累息差环比下行，负债端有所支撑。单季日均净息差环比下降3bp至1.94%。资产端：单季年化生息资产收益率环比下降16bp至3.33%，主要是贷款利率环比下行21bp，拖累资产端收益率13bp。负债端：单季年化计息负债付息率环比下行14bp至1.50%，主要是单季存款付息率环比下降14bp，带动负债成本下降12bp。 资产负债增速及结构：信贷增速平稳；存款实现高增。单季日均贷款同比增5.2%，单季新增贷款1146亿，高于二三季度，投放积极。存贷细拆：全年存量信贷结构同比变化——对公上、零售稳、票据下；Q4活期环比同比均高增。（1）信贷端新增结构占比：对公新增占比大幅提升，按揭同比显著回暖。对公新增占比69.5%，同比2023年增加20.5个点，大幅提升。具体信贷新增占比绝对值来看：政信、制造业、消费贷新增占比均在20%以上，为前三大贡献贷款类别。同比2023年新增投放占比提升幅度来看：按揭、信息技术、批零、政信类、地产提升较大。（2）信贷端存量结构占比：零售占比同比稳定，对公提升、票据下降。对公存量占比41.6%，同比2023年增加1.6个点；零售占比52.9%，同比基本维持稳定；票据占比下降。信贷存量占比绝对值来看：按揭（20.6%）、政信（17.8%）、信用卡（13.8%）、经营贷（12%）、制造业（9.7%）、消费贷（6.6%）为前6名。同比2023年变化来看：消费贷、制造业提升幅度较大。（3）存款结构：年度维度看24年活期占比同比23年小幅下降，但Q4活期同比环比均实现高增。 净非息同比降幅收窄：手续费降幅连续三个季度收窄，受托理财收入维持高增，代理基金降幅收窄。财富管理方面占比来看：受托理财、代理基金、保险、信托分别贡献手续费9.7%、5.1%、7.9%、2.6%，代理理财收入占比继续上升，稳坐财富管理业务收入第一位；代理保险占比环比下降1.3个点。同比增速来看：代理保险、代理基金分别同比负增52.7%、19.6%，代理基金下降幅度边际收窄6.9个点。AUM方面：总AUM近15万亿，金葵花和私行客户分别同比增12.8%和13.6%，在高基数基础上维持两位数增长。 资产质量：总体稳定，对公继续好转，地产不良率连续4季度改善，零售略有承压。 1、整体情况：不良率0.95%，环比提升1bp。逾期率为1.33%，环比提升8bp。拨备覆盖率411.98%、环比下降20.17个点。2、各业务条线资产质量情况：对公关注、逾期、不良均有好转，对公不良率环比下降4bp至1.01%，对公房地产不良率环比下降6bp至4.74%，同比下降27bp。不良率环比提升4bp至0.98%，整体仍较低，测算零售贷款单季不良生成率环比持平，小微、按揭、信用卡和消费贷不良率分别环比变化+15bp、+3bp、-3bp、4bp，其中信用卡不良率连续两个季度下降。 分红及股息率：分红率达35.32%，较2023年小幅提升31bp。假设25E净利润增速1.7%，静态测算A/H股息率（免税）分别为4.59%、4.63%，且资本充足，高级法下核心一级资本为14.86%，环比+0.13%，无资本补充压力，股息率仍有吸引力。 根据外部经济形势、行业政策变化以及公司基本面情况，我们微调盈利预测，预计25E-26E归母净利润为1509亿、1546亿（前值为1506亿、1530亿）。 投资建议：公司2025E、2026E、2027EPB1.02X/0.94X/0.86X；PE7.62X/7.43X、7.36X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）； 在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。 这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。维持“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。 1、营收降幅延续收窄趋势，净利润增速转正 招行2024累积营收同比-0.7%（3Q24同比-3.2%），净利息、净非息收入回暖共同支撑。净利润同比+1.2%（3Q24同比-0.6%）。净利息收入同比-1.6%（3Q24同比-3.1%），降幅收窄。净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%）增速转正。4Q23-4Q24期间，累积营收、营业利润、归母净利润分别同比增长-1.8%/-4.9%/-3.4%/-3.2%/-0.7%,7%/-3.6%/-1.3%/-0.8%/1.2%,6.2%/-2%/-1.3%/-0.6%/1.2%。 图表1：招商银行业绩累积同比 图表2：招商银行业绩单季同比 2024业绩累积同比增长拆分：规模增长主贡献、对业绩支撑9.4个点；其次为其他非息、成本、拨备计提，分别对业绩正向贡献4.4、1.4、0.5个点。 息差、手续费、税收均为负向贡献。细看各因子贡献边际变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、规模增长正向贡献边际上升0.3个点。2、息差负向贡献边际收窄1.1个点。3、手续费负向贡献边际收窄0.5个点。4、其他非息正向贡献边际上升0.5个点。5、成本正向贡献边际0.8个点。边际贡献减弱的是：1、拨备正向贡献边际收窄1.3个点。2、税收贡献转负，下降0.1个点。 图表3：招商银行业绩增长拆分（累积同比） 图表4：招商银行业绩增长拆分（单季环比） 2、单季净息收环比+2.1%，净息差环比-3bp至1.94%，负 债端支撑力度增强 单季净利息收入环比+2.1%：资产端拖累息差环比下行，负债端有所支撑。 单季日均净息差环比下降3bp至1.94%。 图表5：招商银行日均余额单季净息差 图表6：招商银行日均余额单季收益付息率（%） 资产端：单季年化生息资产收益率环比下降16bp至3.33%，各类资产利率均有下降。1、结构因素：拖累1bp。贷款占比下降拖累5bp，投资、同业资产占比边际略有抬升，分别贡献2bp。2、利率因素：拖累15bp。贷款、投资、同业资产利率分别环比下行21、7、4bp，分别拖累13、2、0bp 负债端：单季年化计息负债付息率环比下行14bp至1.50%，存款、同业负债成本率均有下降。1、结构因素：存款占比略有下降，同业负债占比略有提升，整体稳定。2、利率因素：贡献14bp。单季存款付息率环比下降14bp至1.4%，同业负债付息率环比下降17bp至1.87%，分别贡献12bp和2bp。 图表7：招商银行单季资产负债收益付息率拆解 3、资产负债增速及结构：信贷增速平稳；存款实现高增 资产端：2024生息资产同比+8.8%（3Q24同比+6.5%）；总贷款同比增5.2%（3Q24同比+5.3%），单季新增贷款1146亿，高于二三季度，投放积极；债券投资同比+12.7%（3Q24同比+8.2%）。贷款增速仍低于资产增速，债券投资维持相对高增速。 负债端：计息负债同比增8.1%；总存款同比增8.6%。存款增速高于贷款增速和计息负债增速。 图表8：招商银行资产负债端增速与结构情况（单季日均规模） 4、存贷细拆：全年存量信贷结构同比变化—对公上、零售稳、 票据下 （1）信贷端新增结构占比：对公新增占比大幅提升，按揭同比显著回暖 对公新增占比69.5%，同比2023年增加20.5个点，新增占比大幅提升。 具体信贷新增占比绝对值来看：政信、制造业、消费贷新增占比均在20%以上，为前三大贡献贷款类别。全年新增投放占比前6名为政信类（24.5%）、制造业（24.4%）、消费贷（23.4%）、经营贷（19.5%）、按揭（8.4%）、信息技术（8.2%）。 同比2023年变化来看：政信类、地产、信息技术、批零、按揭新增投放占比提升幅度较大。泛政信类（商贸租赁、交运仓储、水利环境、电力燃气、建筑类）新增占比继续提升，同比上升3.8个点至24.5%。地产投放回暖，占比新增-2.1%，较2023年回暖8.6个点。信息技术新增占比同比增加5.2个点，新增占比显著增加。个人贷款中，按揭显著回暖，占比新增同比提升9.2个点，其他非按揭类产品新增投放占比均有下降。 图表9：招商信贷结构（新增占比） （2）信贷端存量结构占比：零售占比同比稳定，对公提升、票据下降 对公存量占比41.6%，同比2023年增加1.6个点；零售占比52.9%，同比基本维持稳定；票据占比下降。 信贷存量占比绝对值来看：按揭（20.6%）、政信（17.8%）、信用卡（13.8%）、经营贷（12%）、制造业（9.7%）、消费贷（6.6%）为前6名。 同比2023年变化来看：消费贷、制造业提升幅度较大。泛政信类（商贸租赁、交运仓储、水利环境、电力燃气、建筑类）存量占比同比上升0.4个点。 地产投放回暖。制造业同比提升0.9个点至9.7%。消费贷同比提升1个点至6.6%。 图表10：招商信贷结构（新增占比） （3）存款结构：年度维度看24年活期占比同比23年小幅下降，但Q4活期同比环比均实现高增 企业活期、个人活期环比分别高增12.2%和11.2%，同比也实现高增。2024年末活期占比52.2%，环比大幅提升3.5个点，但同比仍下降0.7个点，年度维度看定期化仍在持续，不过全年内活期占比基本稳住，相较1Q24，个人活期占比略有提升。 图表11：招商银行存款结构 5、净非息同比降幅收窄：手续费降幅连续三个季度收窄，代 理理财收入维持高增 净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%）。其中：净手续费收入累积同比-14.3%（vs3Q24同比-16.9%），净其他非息收入累积同比增长37.9%（vs 3Q24同比+30.9%）。截至2024，净非息、净手续费和净其他非息收入分别占营收36.1%、21.8%和14.2%，同比分别变化0.5、-3.4、4个百分点。 图表12：招商银行净非息收入同比增速 图表13：招商银行净非息收入占比营收情况 手续费收入累积同比-12.7%（vs3Q24同比-15.3%）：1、结构来看，公司中收结构保持稳定，财富管理业务、银行卡业务对中收贡献最多，其次是结算业务、资产管理业务和托管业务，分别占比27.2%、20.7%、19.1%、13.3%和6%。2、占比同比增幅来看，受托理财收入、结算清算手续费同比占比分别提升3.9、2.4个点，代理保险收入占比同比下降6.7个点。 集团口径财富管理手续费详细拆解：代理基金收入降幅收窄，受托理财收入维持高增。从大财富管理价值循环链角度看各重点项目情况。1、结构占比情况，财富管理业务各项收入占比也相对均衡。受托理财、代理基金、保险、信托分别贡献手续费9.7%、5.1%、7.9%、2.6%，代理理财收入占比继续上升，稳坐财富管理业务收入第一位；代理保险占比环比下降1.3个点，占比继续走低。2、同比增速情况，代理理财同比高增44.8%，代理证券同比高增51.6%。代理保险、代理基金、代理信托分别同比负增52.7%、19.6%、33.7%。代理基金下降幅度环比收窄6.9个点。 图表14：招商银行净手续费各业务条线情况（集团口径） 图表15：招商银行财富管理销售规模及费率情况（集团口径） 6、零售跟踪：财私客户维持高增，总AUM接近15万亿 1、客户数。零售客户数达2.1亿户。其中金葵花及以上507万户，私行客户达17万户。客户数增长方面，财富客户保持稳健增长。金葵花和私行客户分别同比增12.8%和13.6%，在高基数基础上维持两位数增长。 2、AUM。管理零售客户总资产接近15万亿，其中金葵花及以上AUM占比81.9%，