金融期货2025年二季度报告：宏观多因素共振 期指下跌反弹、期债高位调整

方正中期期货有限公司金融期货2025年二季度报告 宏观多因素共振期指下跌反弹、期债高位调整 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 股指期货长期趋势——沪指走势分析 沪指长期点位： •沪指曾长期位于2008年后出现的大三角形整理中。•压力线：2007年10月6124点；2015年6月5178点。 •支撑线：2005年6月998点；2013年6月1849点。2019年初、2020年3月、2022年10月，沪指均在该趋势线获得支撑。•2023年末至2024年初、2024年中两次跌穿该位置。2024年9月开始的反弹未超过压力。•长期运行趋势有振幅加大、转为横向的意味。 国债期货长期趋势——长期利率周期分析 •2025年警惕阶段调整风险（如2024年Q3）：政策预期压力、债券供给压力、经济反弹压力。 近期股指、国债市场整体走势与影响因素回顾和未来展望 •数据显示国内经济改善方向不变，节奏继续加快可能性较高，对期指仍为潜在利多，对期债则相应为利空。两会前后政策推动期指反弹、压制期债，但会议情况符合预期，焦点重回基本面表现和已有政策落地节奏。外盘影响期债不强，对期指有间接偏空影响。风险偏好未跟随期指上涨而走升，暂时影响不大。汇率利空影响显著下降，但仍需关注汇率是否再度走弱，并对人民币计价资产带来负面影响。 •长期来看，基本面风险或能够缓和，企业盈利预期、政策宽松节奏和地产修复、化债举措落地仍是关键。期债方面，资产荒逻辑仍有影响，但存在松动可能，核心仍在名义增长情况。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 3月美联储会议偏鸽派 •2025年3月美联储政策会议偏鸽派：•维持基准利率不变符合市场预期。 •对经济增速、就业、通胀等经济指标预期全面下调。但点阵图仍预计年内降息两次。 •声明以及鲍威尔记者会讲话均提及对风险警惕度上升（“Uncertainty around theeconomic outlook has increased.”）。 •政策方面提出减慢QT速度（“Beginningin April, the Committee will slow thepace of decline of its securities holdingsby reducing the monthly redemptioncap on Treasury securities from $25billion to $5 billion…”） 2025年3月美联储议息会议声明&附件显示： •对近3年主要经济数据预期均下调（悲观），失业率预期上调（悲观）。 •2025年利率目标预期维持3.9%（即中值3.875%，目前中值4.375%）不变，依然为对应两次降息。 •点阵图显示认同降息两次官员（9人）最多。 •市场焦点在2025年降息步伐方面。 1月会前：联邦基金利率期货隐含2025年降息2次（概率-195%左右） 1月会议后：联邦基金利率期货隐含2025年降息1~2次升高至3~4次，后下降至2~3次）。 预计：3月美联储维持利率不变，但6月是否降息存在博弈空间（计价降息预期则利好金融市场）。 2025中国经济仍面临一定挑战 •2024年实际GDP同比5.0%，达到政府目标。其中四季度受到政策提振增速高达5.4%。 •2025年经济：消费修复（补贴政策、商品消费↑）；基建稳定（稳投资、稳经济关键）；制造业投资增长（经济转型和升级、融资成本↓）；房地产偏弱（下游改善、上游偏紧、大方向↓）；外需压力上升（全球经济、地缘政治）。 •节奏上看，库存周期反复，价格逻辑生效缓慢，2024Q3被动加库存出现。政策刺激短期逆转周期，2024Q4总体处于被动去至主动加阶段。2025年初或延续该趋势。 •预计全年经济仍面临挑战，增速目标或仍在5%左右。经济运行节奏上看，仍存在增速逐步放缓的风险。 短期韧性之外2025年外需仍有风险 •逆全球化挑战：全球产业链和贸易格局重塑（削弱传统出口优势产业）、西方制裁下的结构性冲击（新产业贸易政策瓶颈）。•2024年出口修复：1、全球加库周期（制造业PMI↑，韩越出口↑），2、产业转型升级，3、价格修复带动名义值↑（H1)。•2025关注：全球经济（总需求不确定性？主要风险）、供应链与贸易风险（地缘政治、贸易冲突）。•结构变动：加速赶超行业↑（汽车、新能源）、行业升级（半导体、电子）、新兴国家（一带一路、东盟）替代发达国家。•未来特朗普政府对华加征关税情况，将是2025年外需关键政策风险。此外，美国就业走弱后，终端消费对需求的拖累也需要警惕。 •排除价格影响的实际投资出现波动但总体稳定。•2024年情况显示，地产仍是主要拖累，基建、制造业投资择优对冲作用的，地产投资占比持续下降，基建、制造业对冲效果被动增强。但仍无法完全对冲地产拖累。•地产好转仍是总投资阶段修复的必要条件。地产上游修复与否仍需关注。•对冲外需风险要求下，基建仍是投资的主要抓手。 消费补贴仍有支持收入改善更需关注 •2024年消费对经济贡献不高（不到50%），但Q4开始消费补贴效果明显。2025年以来消费补贴力度只增不降（例如消费品以旧换新规模翻倍），消费将继续受到财政支持，且后期可关注服务消费支持情况。预计全年消费对经济增长贡献将上升。•内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，需关注三方面：居民财务成本下降（降杠杆、降利率尤其房贷）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入的主动改善，目前仅第一点正实现，消费增长的内生逻辑仍需加强。•长期：居民杠杆率（制约消费↓）、人口增量↓（消费总量）、人口老龄化（消费习惯保守）、消费升级（放慢）决定消费结构变动。 再通胀依然缓慢对名义产出支持不强 •GDP平减指数2021开始高位回落，2022开始负增长（通缩），2023触底反弹。 •PPI是通缩风险主要来源，CPI相对稳定。 •宽松政策不受掣肘，且有加大宽松必要（降准、降息背景之一）。 •再通胀遇阻逻辑：终端消费承压（CPI）、补贴政策（核心商品CPI）、生产供需失衡（下游PPI）、输入性通缩（上游PPI）。 •预计2025年CPI中枢维持低位。PPI跌幅稍收窄，中枢向上破0难度大。平减指数位于0附近，对名义增长支持不强。 2024Q4以来大类资产价格变动逻辑 •国内：央行、金监总局、证监会一揽子宽松政策（9月24日）——中央政治局会议（9月26日）——其他部委政策跟进（10月）——人大常委会（11月8日）——中央政治局会议（12月9日）——国内政策真空期——“两会”3月初•海外：美联储进入降息周期（9月18日）——美国大选（11月4日）——美联储会议（12月19日）——美国新总统就职（1月20日）——美联储会议（1月30日）•风险偏好↓→风险偏好↑，预期（股市）＞现实（商品），现实（商品）＞预期（股市）。12月9日中央 金融市场总体资金面情况 •金融系统资金面上看，1月和2月短端资金成本明显收紧，受到跨年、货币政策边际收紧影响。3月开始资金面转向宽松。 •宏观和金融市场资金面总体收紧，融资成本回升对市场存在限制性，尤其是国债杠杆资金。该利空因素随后解除。 •预计2025年货币政策总体宽松，金融系统资金成本维持低位为主，但债券供给增加带来阶段性资金偏紧风险上升。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指期货——主要行业和指数表现 •31个一级行业今年以来多数上涨，分化格局有所扩大。 •涨幅较大的行业集中在半导体、科技板块，受到deepseek、人形机器人等行业带动。大宗商品价格反弹对石化、黑色、有色相关行业带动明显。消费相关行业涨跌互现。金融行业改善与政策影响有关。跌幅较大的主要是环保、社会服务、汽车、化工、煤炭等。 •政策预期和题材炒作是上述变动的重要原因。且国内科技板块上涨同时美国科技板块调整较大，有题材炒作转向估值重塑的迹象，是IC和IM明显强于IF和IH的主要原因。该因素有助于板块中长期股指回升，更有利于IC和IM表现。政策力量如能进一步显效，则对IF和IH推力将增强。 股指期货——外盘股指和大类资产价格表现 •2025年以来全球股指多数上行，上证指数上涨0.39%涨幅较小。欧洲股市延续去年以来上行表现最佳，美股、亚太股市均偏强。 •其他大类资产价格方面，美元指数明显回落，人民币汇率反弹，国债收益率上升，商品价格大幅上涨。 •总体上看，全球货币宽松节奏放慢产生影响，但利好市场的大方向不变。国内经济复苏节奏加速、政策增量符合预期，均对国内风险资产产生支持。地缘政治风险总体弱于预期，对市场利空不强。 股指期货——现货市场新入市资金 •场外新入市资金角度看，一季度累积成立偏股型基金1019.31亿元，低于去年四季度的1637.53亿元，但明显高于去年同期，增量资金仍有带动。 •场内杠杆方面看，今年以来两融余额总体继续增长，尤其是融资余额持续刷新高点，融资买入占市场成交比例基本维持高位。融券余额则相对偏低，占比也维持低位。截止3月24日，两融交易占市场成交比例上升至8.13%。 •预计2025年融资交易带来的杠杆资金仍将推动市场上行。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 地方政府债发行与净融资 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 •季节性因素影响下，年初基差处于低位，部分时间段往往有正套机会。之后基差走升、贴水持续放大，市场反套空间逐步增加至二季度中期。二季度后期开始，反套空间逐步缩小。•品种上看，IC和IM尤其是后者远端合约具有更多贴水交易空间。IF和IH在年初阶段出现升水的概率相对更高。•我们预计，2025年升贴水将跟随基差变动规律，年初升水、年中高贴水。因此年初关注IF和IH近月合约正套机会，年中前后关注IC和IM更大的反套空间。 •变动规律也基本符合季节性，但高低点较期限价差靠前。年初呈现贴水持续扩大走势，至二季度初期来到低点，之后逐步回升，至四季度可能逐步出现远端升水。 我们预计2025年继续跟随季节性趋势，远端-近端价差年初关注向下运行趋势，以阶段性正套为主。二季度后期开始逐步转向反套。 股指期货——跨品种价差和套利机会 •跨品种价差交易方面，市场风格（价值股和成长股）的相对变化仍是主要影响。背后隐含有经济周期和风险偏好变动的双重逻辑。•2024年初避险情绪上升、雪球策略平仓对品种比价造成重大影响，推动IH、