餐饮行业研究框架

餐饮行业研究框架 叶思嘉 2025328 1 2 3 品类：首选“长周期连锁餐饮”。中国餐饮市场超过5万亿，20152019CAGR94，24年同比增速54，长期来看，家庭单元小型化、生活节奏加快、休闲享受需求增加，以及供给端物流仓储基础设施的完备均为外食率继续提升奠定基础。但餐饮菜式服务类型叠加后细分品类众多，二级市场投资主要关心能资本化的连锁餐饮，我们提出“长周期连锁餐饮大空间高标准化高普适度复购度”的筛选公式。 品牌：寻找单店开店时间的更优解。我们理解的餐饮品牌包含单店、开店、时间三方面，对经营者而言，单店意味着理想UE，追求更高的收入、更低的成本来达成相对可观的餐厅层面利润；开店意味着努力通过门店数量的提升规模效应、强化招牌效应，合理的目标有序的节奏是关键；时间可能是朋友（如老字号品牌壁垒，抢占有限的点位形成先发优势，餐饮品牌赋能食品、酒店等其他业务），也可能是敌人，因为目标客群偏好的变化、生活方式的变化等面临品牌势能下降，UE可能偏离最初设定、开店空间可能无法最终达成，需要动态调优来应对。 模式：直营与加盟之辨，无绝对优劣，适合最重要。直营与加盟从财务表现上更多体现为“弹性”和“稳健性”，从运营 角度看各有优劣势。从适合品牌看，直营更适合客单价偏高、服务后厨操作复杂度较高的品牌，加盟则更适合客单价偏低、 操作复杂度更低、店型更多元的品牌；但品类或品牌定位并非模式选择的决定因素，还取决于品牌公司本身的基因、管理半径和发展节奏，如肯德基、星巴克在进入中国后采用了部分联营或特许经营门店，在对中国市场逐渐熟悉后部分转为直营。与直营不同，加盟实际做的是“S2B2C”的事，除洞察消费者需求，还在于服务加盟商的能力，其中我们认为品牌力 （来自于消费者洞察能力和加盟拓展的动态积累）和供应链（稳定的品质和成本规模优势）是核心赚取能力，研发培训及管理能力则是让赚钱更持续的能力。 （1折现率）达成时间 估值：给生意、阶段、管理定价。长期看，餐饮品牌价值成熟期单店净利润开店空间成熟期估值，过去投资餐饮公司 （尤其是中式餐饮）主要赚取把握快速成长阶段的钱。 品类首选“长周期连锁餐饮 品牌寻找单店开店时间的更优解 模式：直营与加盟之辨 估值：给生意、阶段、管理定价 4 品类：首选“长周期连锁餐饮” 5 中国餐饮市场超过4万亿（1924年餐饮社零分别467557万亿元），20152019CAGR94，24年同比增速54。长期来看，家庭单元小型化、生活节奏加快、休闲享受需求增加，以及供给端物流仓储基础设施的完备均为外食率继续提升奠定基础。但餐饮不存在“万能公式”，菜式服务类型叠加后细分品类众多，二级市场投资主要关心能资本化的连锁餐饮。 连锁餐饮大空间高标准化潜力，空间很重要但标准化潜力或许更关键 长周期连锁餐饮大空间高标准化高普适度复购度，做大规模不易、做长时间更难 对比发达国家地区，中国餐饮连锁化率仍有较大提升空间（2024） 连锁餐饮个体餐饮 100 80 60 40 20 0 201 592486 35398523469 333 446425 资料来源：国家统计局，欧睿弗若斯特沙利文，国金证券研究所；注：思维导图中数据为2019年（考虑公共卫生事件影响）6 菜式看，预计中餐在中国餐饮市场中占 比约77（按24年约43亿），西餐约 中国餐饮市场规模（按菜式，亿元）中国中餐细分市场占比 16（按24年约9065亿），其他（如韩国菜日本菜墨西哥菜等）占比7。中餐中占比超过10的为火锅、川菜，规模在4000亿级别，主要源于川渝地区人口基数及“辣”的大众化程度高；占比超5的为粤菜、江浙菜、湘菜，主要源于对应发源地人口基数大、人口流动性高、经济发展程度更高。我们认为，人口、口味为慢变量，对大部分菜式（除咖啡等渗透率快速提升品类）而 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 中餐西餐其他餐饮YOY 201620172018201920202021202220232024 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 其他216 新疆菜37 云贵菜38 东北菜38 徽菜39 西北菜40 京菜40中式烧烤 48 火锅141 川菜137 粤菜99 江浙菜73 湘菜54 言增速基本和大盘同步，存量占比基本 中国餐饮市场规模（按服务模式，亿元）各国家地区餐饮结构对比（按销售额，2024） 已框定了菜式空间。 服务模式看，按销售额算，沙利文口径中国正式餐厅占比约56，欧睿口径全服务餐厅占比约71、显著高于大部分样本发达国家地区的低于50。我们认为，国内正餐全服务类占比高主要源于过去更局限于“重社交场景”，目前外食仍处于休闲化、功能化过程，有限服务、咖啡酒馆或有更好边际增速表现。 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 快餐休闲餐饮正式餐厅其他 20142015201620172018201920202021202220232024 100 191 528450402363359 266301 356 148 80 60 40 20 0 咖啡酒馆全服务餐厅有限服务餐厅自助服务餐厅街边小店 资料来源：国家统计局，欧睿弗若斯特沙利文，国金证券研究所7 与酒店业差异，需求端个体偏好差异更大且对多数品类容易喜新厌旧，供给端新增供给 2019年以来餐饮新增、关闭企业双高（万家） 中国西式快餐行业CR5约39（2021） 门槛较低（特许经营连锁小店开店成本一般 在几十万、休闲餐直营店前期投资一般在百 万级别，VS经济型酒店前期投资在500万、350 中档多数在千万级别），行业天然较分散。300 250 由于人工依赖度高，规模未必产生正向效应，200 注册量（万家）吊销、注销量量（万家） 行业规模2828 亿 肯德基189 麦当劳 供给端能以“可控的成本提供均一产品服务”为诞生规模连锁的必要条件，口味的地域、代际高普适性，天然有一定成瘾黏性又提高了诞生能全国化、穿越周期的连锁的成功概率。 150 100 50 0 2019 2020 2021 2022 2023 其他609 111 华莱士41 德克士29 汉堡王21 中国麻辣烫市场CR5约29（2020）中国火锅市场CR5约8（2020） 行业规模1142 亿 杨国福123 海底捞58呷哺呷哺七欣天03 行业规模4380 其他710 张亮115 觅姐麻辣烫25 小谷姐姐23 刁四麻辣烫05 亿 其他921 捞王03 巴奴03 资料来源：红餐网，企查查，欧睿弗若斯特沙利文，国金证券研究所；注：市占率计算按系统销售额，其中麻辣烫按加盟店毛利率35推算得到。8 我们按照“长周期连锁餐饮大空间高标准化高普适度复购度”的公式对部分餐饮品类进行划分，大空间高标准化的品类如西式快餐、火锅、酸菜鱼、麻辣烫等已诞生体量较大连锁品牌，其中部分已上市，增加高普适度复购度标准后，西式快餐、咖啡为代表品类。 当然，品类的划分本身并非静态而是可 宴会正餐江浙菜云贵菜 大空间 火锅中式快餐 动态调整的，如预制菜、机器自动化等新技术的应用也能使部分大空间品类叠加上高标准化标签；新优质供给的增加、消费需求升级也可能将小空间品类孕育长大。 资料来源：国金证券研究所 茶饮、酒馆麻辣烫酸菜鱼烤肉 高标准化 西式快餐咖啡 川菜 高普适度 复购度 9 品牌：寻找单店开店时间的更优解 11 我们理解的餐饮品牌包含单店、开店、时间三方面： 对消费者而言，单店意味着熟悉的口味、不错的体验，开店意味便捷性的提高和口味服务的均一带来的信任感，更长时间维度中，更多人的消费、更多次的复购形成“品牌”印象。 对经营者而言，单店意味着理想UE，追求更高的收入、更低的成本来达成相对可观的餐厅层面利润；开店意味着产生“规模效应”（但初期常经历负向规模效应），努力通过门店数量的增加摊薄刚性成本 （供应链搭建、营销宣传、总部管理等）、强化招牌效应，合理的目标和合适的节奏是关键。时间可能是餐饮品牌的朋友，如老字号的品牌壁垒，抢占有限的点位形成先发优势，赋能食品、酒店等其他业务；时间也可能是敌人，目标客群偏好的变化 （如网红品牌）、生活方式的变化（如必胜客）。 资料来源：国金证券研究所12 可比火锅品牌UE模型（2019） 单位：万元 太二 九毛九 海底捞 凑凑 呷哺呷哺 单店情况 初始投入 200 240 900 450 150 单店面积 250 350 800 650 210 员工人均成本 72 72 9 72 48 员工人数 27 30 145 55 24 每平方米租金 05 04 02 03 02 翻座率（次天） 49 25 26 翻台率（次天） 49 29 客单价（元） 75 60 105 132 56 外卖占比 0 15 2 5 2 外卖费率 10 10 8 10 10 单店损益表 餐厅收入 1341 1095 5472 1758 434 原材料 537 394 2298 580 161 毛利率 60 64 58 67 63 员工成本 194 216 1305 396 115 收入 14 20 24 23 27 租金 120 126 192 195 378 收入 9 12 4 11 9 折旧摊销（按3年） 67 80 300 150 50 收入 5 7 5 9 12 能源 47 38 164 62 15 收入 4 4 3 4 3 外卖服务费 0 16 9 9 1 收入 0 2 0 1 0 其他开支 27 22 71 35 9 收入 2 2 1 2 2 餐厅层面经营利润 350 202 1133 332 46 餐厅层面经营利润率 26 18 21 19 11 坪效 54 31 68 27 21 投资回收期 7个月 22个月 613个月 16个月 1718个月 盈亏平衡周期 1个月 1个月 13个月 3个月 6个月 资料来源：公司公告，国金证券研究所测算；注：选用19年UE数据主要考虑当时大部分样本品牌处于品牌势能巅峰期，数据有较好代表性。13 资料来源：国家统计局，国金证券研究所测算14 测算方法：门店空间理论门店密度常住人口数，理论门店密度基准城市门店密度经济系数口味偏好系数品类系数（可选）。 1）选取品牌加密较成熟城市计算理论开店密度基准； 2）经济系数（用人均GDP代表），一般来说GDP较基准城市越高、理论门店密度越大，性价比品牌在高线城市考虑消费层次、选择多样性则为负相关； 3）口味偏好系数（用人户分离指标代表），我们认为人口流动性越好地区口味越全国化，因此人户分离指标较基准城市越高、理论门店密度越大； 4）品类系数（可选），品牌所处品类未来35年复合增速分档次赋予系数，考虑更快成长行业市场竞争程度一般更低、增速越高系数越高； 各系数考虑品牌自身特征、逻辑会有主关微调（特别在情景假设测算时） 餐饮开店空间测算3大核心变量 常住人口数（万人） 人均GDP（元） 人户分离指数（口味地域差异调整） 一线城市 8315 170410 20 新一线城市 19756 119636 15 二线城市 21610 101958 13 三线城市 36771 71988 10 四线及以下 54761 51204 09 以海伦司为例，需求法测算开店空间 资料来源：国家统计局，公司公告，国金证券研究所测算15 商圈：根据赢商网数据（主要统计一至四线城市），截至2021年全国购物中心数5936家、其中一二线城市3778家；根据中国连锁经营协会数据，截至2021年底全国购物中心（3万）总数量达到6300座。 交通枢纽：截至2023年底，国内通用机场数量449个。 高校：截至2023年底全国高校数量3074家（含成人高校）。 全国购物中心数量变化 全国零售商业购物中心数量家YOY（）一二线占比（） 以海伦司为例，选址法测算开店空间 7000 600