房地产行业深度研究报告：溯源“好房子”

居民难以在入住前感知房屋结构安全、防水、保温等隐蔽工程质量，而这部分也有质量规范、竣工验收监督约束，是建设房屋须达到的最基本的质量标准，而显性工程才是影响居民对“好房子”认知的关键点。1）房企拿地精准度相关指标，反映房屋的外在价值，项目区位、板块规划关系稀缺性以及未来发展预期；城市界面、生活配套等关系生活便利性及外界舒适度。2）房企产品力相关指标，反映房屋居住价值，包括小区规划、户内品质、增值服务，小区规划决定公共空间舒适度、美观度，包括产品类型、外立面、景观园林等；户内品质决定居住空间舒适度，包括户型设计、得房率、装修标准等。 当市场回归产品逻辑，房企产品打造壁垒将加大。1）过去在城市快速扩张时期，土地稳定增值，市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润，房企只需要生产标准化产品，确保成本控制，通过打造好产品赚取超额利润的边际效应很低，房企没有必要卷产品。 2）当城市扩张速度放缓，住房回归居住属性，房企就需要通过好产品来实现差异化竞争；各城市也加快住宅设计规范调整，涉及赠送面积、架空层、层高要求、外立面及装修标准，意在给房企更大的发挥空间，提升产品力，房企产品打造壁垒将加大。 房企打造好房子的关键在于产品基因，自上而下的经营战略及管理体制，是产品基因的核心，目前切换经营战略并不容易。1）房企产品基因与房企经营战略、管理风格有关，职业经理人只能基于自身专业的判断和市场经验，给出不同战略下的答案，但公司一直以来自上而下的经营战略，是组成产品基因的核心。在过去土地稳定增值时代，高周转、重规模的房企更适应当时环境；而当市场回归产品逻辑，重视产品打造、营造口碑、控制规模的房企自然胜出。2）管理体制决定战略落地情况，部分公司虽然在鼓励好产品研发，但实际考核给予产品研发的试错空间极小：考核机制仍过度重视开盘时间节点、缺乏精雕细琢时间；部分项目虽然是投资失误带来的去化问题，但产品升级后去化无明显改善，同时成本增加，多部门共同承担责任。 城市深耕保障房企产品教育能力、优质丰富供应商资源、以及品牌认可度。1）房企在深耕城市能深度把握当地居民的需求和偏好，结合公司自身产品创新，能较好的完成当地居民的“产品教育”，引领市场对于好产品的认知。2）深耕城市有熟悉且稳定的供应商资源，包括设计院、总包、精装修、门窗幕墙等，能保障房企的施工质量和成本控制。3）深耕城市每个项目交付兑现度，以及标杆二手房房价表现，组成了房企在当地的品牌认可度及信任度，会较大程度影响居民购房决策。 当前好产品能带来更高的利润兑现，关注核心城市壁龛市场机会。1）同区位情况下，产品力能较好的转化为项目兑现度。2023年保利、金茂，华润分别在上海宝山区（中外环）获取3项目，华润润府凭借最高的产品力呈现，最终售价和流速兑现均好。2）部分核心城市供地节奏控制良好，过去以牺牲土地财政换取新房库存去化，当前限价打开后有更大空间，典型城市为上海、杭州，目前两城市首批入市的非限价项目，整体去化保持较高水平，2025年二季度将有较多非限价项目陆续入市，可借此观测壁龛市场持续性，以及各家房企的好产品利润率兑现度。 投资建议：随着房地产市场回归产品逻辑，产品力能为房企带来更高利润兑现，而房企间的产品打造壁垒也随着限价放开及设计规范调整逐渐加大，房企建设好产品的关键点在于城市深耕和一直以来的产品基因，部分拿地精准、具备好产品护城河的房企在当前市场能表现出较强的alpha属性，重点关注绿城中国、华润置地；同时建议关注优质商业地产公司的租金稳定性，如太古地产、华润万象生活等。 风险提示：居民收入预期超预期下滑，影响壁龛市场稳定性；房企“卷产品”同时难以控制成本，影响整体利润兑现。 投资主题 报告亮点 本轮小阳春核心城市二手房成交量表现较好，恰恰验证壁龛市场较为稳定。 1）对于多数常住人口增长大幅放缓、二手房成为主导的城市，居民购房需求在城市有效需求区域内释放，当下成交量在较高水平，反映了居民对于当前宏观环境（利率、收入预期）及房价水平的认可，是自发交易出来的均衡。 2）如果核心城市核心区房价企稳，在这类区域的新房与过去实现差异化定位，针对过去未被满足的改善性需求，打造高品质改善型项目，则可能获得较稳定利润。 部分核心城市供地节奏控制良好，过去以牺牲土地财政换取新房库存去化，当前限价打开后有更大空间。1）典型城市为上海、杭州，过去两个城市供地均以外围区域为主，但都保持了较为严格的新房限价制度，当二手房价随市场主导出现快速上涨后，新房价格较为稳定，导致二手房与新房间存在“倒挂”，居民出于性价比逻辑偏好新房，最终新房库存得以快速去化，房企未面临特别明显的降价压力。2）在限价时代，对于房企而言两个城市地产项目利润空间被锁死，导致过去几年新房产品力一般，而限价打开后，过去被政策压制的新房价格有更高的想象空间。 投资逻辑 随着房地产市场回归产品逻辑，产品力能为房企带来更高利润兑现，而房企间的产品打造壁垒也随着限价放开及设计规范调整逐渐加大，房企建设好产品的关键点在于城市深耕和一直以来的产品基因，部分拿地精准、具备好产品护城河的房企在当前市场能表现出较强的alpha属性，重点关注绿城中国、华润置地；同时建议关注优质商业地产公司的租金稳定性，如太古地产、华润万象生活等。 过去20年，地产行业表现出了超过理论上的供需繁荣，对于开发商、居民而言，房地产都具备较强的金融属性，而随着行业供需关系发生重大变化，住宅回归居住属性，市场对于好房子关注度逐渐提升，从居民角度来看究竟什么是好房子？居民关注点主要在哪里？在目前各地积极推行住宅设计新规范背景下，房企究竟能否围绕好房子、好产品构建新的护城河，形成稳定商业模式？ 本文试图从居民角度出发，探索好房子敏感点，以及房企如何建设好房子、房企间是否有强产品力壁垒、好房子能否带来更高的利润兑现。 一、什么是居民眼中的“好房子” （一）居民对“好房子”敏感点主要在于显性工程 近年来住建部大力呼吁行业探索建设“好房子”，归纳了绿色、低碳、智能、安全四大特征，2025年“好房子”首次被写入政府工作报告。1）近年来住建部提出，加快解决新市民、青年人、农民工住房问题，下力气建设好房子，在住房领域创造一个新赛道；适应从解决“有没有”转向解决“好不好”的要求，要大力加强基础性工作，为推动住房城乡建设高质量发展筑牢根基。2）住建部长倪虹归纳了“好房子”的四个特征，即绿色、低碳、智能、安全。 图表1住建部长倪虹归纳了“好房子”的四个特征 居民难以在入住前感知房屋结构安全、防水、保温等隐蔽工程质量，而这部分也有质量规范、竣工验收监督约束，是建设房屋须达到的最基本的质量标准，而显性工程才是影响居民对“好房子”认知的关键点。1）目前大部分城市住宅预售标准较为宽松，为地库完工、房屋主体出地面即达到可售条件；但即使是现房销售，居民也难以感知项目结构安全度、防水、保温等性能是否优秀，反而第一印象是房屋美观度、装修标准等显性工程。2）住宅交付的前提通过竣工验收，而竣工验收检测的是住宅最基础的质量标准、以及是否符合建筑规范。以上海为例，2024年4月上海发布《上海市住宅工程业主房屋质量预看房管理办法》，其中明确规定，对于房屋质量问题，建设单位应落实整改；而对于超出质量预看房查看范围的非房屋质量问题（如涉及规划、销售、绿化、交通及车位、虚假宣传等），或超出国家和本市有关工程建设标准、设计文件、购房合同的诉求，建设单位应积极与业主协商，协商不能达成一致的，按购房合同约定的争议解决途径处理。 图表2上海市住宅工程业主房屋质量预看房查看内容 如果居民默认房企隐蔽工程质量基本相同，那站在居民敏感点拆解“好房子”，我们可以拆出以下项：1）房企拿地精准度相关指标，反映房屋的外在价值，项目区位、板块规划关系稀缺性以及未来发展预期；城市界面、生活配套等关系生活便利性及外界舒适度。 2）房企产品力相关指标，反映房屋居住价值，包括小区规划、户内品质、增值服务，小区规划决定公共空间舒适度、美观度，包括产品类型、外立面、景观园林等；户内品质决定居住空间舒适度，包括户型设计、得房率、层高、装修标准等。 图表3居民购房决策敏感点 （二）当市场回归产品逻辑，房企产品打造壁垒将加大 设计规范调整、限价放开将进一步拉开不同房企产品力差距。1）过去在地价、房价双限时代，项目地价和售价基本锁死，此时房企的利润空间完全由建造成本控制决定，房企缺乏做高品质住宅的激励；而新房限价打开后，房企可以做高品质改善性住房，提高项目售价，从而提高利润空间。2）2024年以来各核心城市也加快住宅设计规范调整，涉及赠送面积、架空层、层高要求、外立面及装修标准，意在给房企更大的发挥空间，提升产品力。 图表4 2024年以来各城市围绕建设“好房子”出台设计新规 二、房企打造好房子的关键在于城市深耕和“产品基因” 过去房企操盘模式缺陷在于：1）过去地产发展模式以加杠杆、规模扩张为主，房企多套用标准化模板进行项目操盘，鲜有站在客户需求角度的精细化升级；2）客研滞后介入，项目定位有偏差导致陷入同质化竞争；3）规划图/沙盘卖房，展示以样板间为主，客户对公区实景缺乏感知；4）盲目扩张导致新进城市没有匹配的优质供应商资源，而后续项目深耕不足导致无法摊薄管理成本。 目前头部房企普遍优化了操盘模式，适配C端需求，打造接近实际需求的精细化产品，做好产品力和成本平衡：1）拿地端即引入客研端口，摸排项目潜在目标客群及客户画像，结合竞品分析，确定项目产品定位、推盘策略及打法。2）设计端口汲取公司内部、外部优质竞品设计经验，优化产品；以上海为例，目前100平小三房普遍采用了“S墙”、270度转角窗、三进深动区等设计细节，较过去几年有明显优化。3）工程保障实景示范区呈现较为重要，摒弃过去“沙盘、样板间卖房”思路，将公区、景观、户内效果整体呈现给客户，打消居民购买期房顾虑。4）成本、招采则是利用好城市优质供应商资源，保障效果实现的同时控制成本。 图表5当前房企已主动优化操盘节奏 图表6 S墙设计有利于冰箱移位，释放厨房空间 图表7三进深扩大动区面积，减少走廊空间浪费 虽然各家房企操盘模式优化方向接近，但最终产品呈现及客户认可度仍有差异，根源在于城市深耕和房企“产品基因”。 1、城市深耕保障房企产品教育能力、优质丰富供应商资源、以及品牌认可度。1）房企在深耕城市能深度把握当地居民的需求和偏好，结合公司自身产品创新，能较好的完成当地居民的“产品教育”，引领市场对于好产品的认知，比如华润置地在上海新杨思板块待入市项目，在收纳设计层面做了较大升级，明显增加了收纳空间及收纳产品的交付率，项目较过去常规产品收纳空间额外多放约20个登机箱尺寸，且收纳内容不止停留在样板间展示阶段，而是将洞洞板、随心抽、下拉篮等直接做到交付标准；2）深耕城市有熟悉且稳定的供应商资源，包括设计院、总包、精装修、门窗幕墙等，由于房企做房屋建设过程中主要承担工程管理责任，做好各供应商的资源协调、深耕城市丰富的供应商资源库能保障房企完成供货抢工、质量问题整改等事宜，也能在一定程度上控制成本。3）深耕城市每个项目交付兑现度，以及标杆二手房房价表现，组成了房企在当地的品牌认可度及信任度，会较大程度影响居民购房决策，以上海绿城为例，过去公司在上海打造的绿城黄浦湾、唐镇玉兰花园、浦东花木锦绣兰庭已成为板块内标杆二手房，其中玉兰花园（臻园）二手房成交均价依然能维持在8.5-9万/平，为唐镇板块二手房价高点。 图表8华润新杨思项目将收纳设计做了明显升级，或成为引领产品设计风向标之一 2、房企一直以来自上而下的经营战略及管理体制，是产品基因的核心，过去的动态囤地行为导致目前切换经营战略并不容易。1）房企产品基因与房企经营战略、管理风格有关，职业经理人只能基于自身专业的判断和市场经验，给出不同战略下的答案，但公司一直以来自上而下的经营战略，是组成产品基因的核心。在过去土地稳定增值时代，市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的