深度报告：乘风起势，奋楫扬帆

明阳智能（601615SH）深度报告 乘风起势奋楫扬帆2025年03月28日 公司简介：全球海上风机龙头，风光储氢一体化布局 公司是全球领先的风机制造商。公司成立于2006年，总部位于中国广东省中山市，是全球领先的风机制造商和清洁能源整体解决方案提供商，主营业务为风电机组的研发、生产和销售，新能源电站的投资运营与产品销售等，在全球市场广泛布局。据CWEA统计，2024年公司新增吊装容量1229GW、位列国内第三；新增海风吊装容量约176GW、位列国内第一。除风电主业外，公司也对光伏产业、电力电子储能产业和氢能产业进行投入，逐步完善风光储氢一体化布局。 核心看点：短中长期逻辑理顺，海风龙头进入全球化“击球区“ 国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳 2024年19月，全国风机累计公开招标容量约894GW（637，不含框架），其中陆风公开招标容量820GW（729），海风公开招标容量74GW （31）。其中，陆风价格端有企稳回升趋势，海风限制性因素解除，长久期需求明朗。 海外：海风需求红利期，打开长期成长空间 据GWEC统计，2023年全球风电新增装机约1166GW、同比增长50；预计20242028年全球风电新增装机从133GW增长到188GW，CAGR约10；其中，海风预计2028年新增装机为38GW，20242028年CAGR为 28。 公司：海风龙头进入全球化击球区 公司技术研发持续投入，大型化升级供应链管理优势突出；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲、日本、韩国等市场订单突破；且公司在手订单充沛，24年海风订单规模约528GW，其中海外海风约307GW、占海上总订单的582。 投资建议：国内外风电需求蓬勃向上，公司作为海风主机龙头企业，进入全球化布局”击球区”，成长性突出。我们预计公司20242026年营收分别为2803、4142、4656亿元，对应增速分别为1、48、12；归母净利润分别为529、2023、3112亿元，对应增速分别为42、283、54，以2025年3月26日收盘价作为基准，对应20242026年PE为50X、13X、8X。维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、海外市场拓展进度不及预期、汇率波动等风险。 推荐维持评级 当前价格：1157元 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱：dengyongkangmszqcom 分析师王一如 执业证书：S0100523050004 邮箱：wangyiruyjmszqcom 分析师林誉韬 执业证书：S0100524070001 邮箱：linyutaomszqcom 研究助理郝元斌 执业证书：S0100123060023 邮箱：haoyuanbinmszqcom 相关研究 1明阳智能（601615SH）2024年半年报点评：欧洲海风有所突破，多元布局稳步推进20240903 2明阳智能（601615SH）2023年半年报点评：盈利显著改善，在手订单饱满20230902 3明阳智能（601615SH）2022年年报及2 023年一季报点评：业绩阶段承压，回购夯实信心20230508 盈利预测与财务指标项目年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 27859 28033 41420 46557 增长率（） 94 06 478 124 归属母公司股东净利润（百万元） 372 529 2023 3112 增长率（） 892 420 2825 538 每股收益（元） 016 023 089 137 PE 71 50 13 8 PB 10 10 09 08 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2025年3月26日收盘价） 目录 1风机龙头，潮头击桨3 11公司简介：全球风机龙头企业，风光储氢一体化布局3 12财务分析：风机盈利修复，电站业务托底5 2短中长期逻辑理顺，海风龙头进入全球化“击球区“8 21国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳8 22海外：海风需求红利期，打开长期成长空间11 23公司：海风龙头进入全球化“击球区“12 3盈利预测与投资建议16 31盈利预测假设与业务拆分16 32估值分析17 33投资建议17 4风险提示18 插图目录20 表格目录20 1风机龙头，潮头击桨 11公司简介：全球风机龙头企业，风光储氢一体化布局 公司是全球领先的风机制造商。公司成立于2006年，总部位于中国广东省中山市，2010年公司曾在美国纽交所成功上市，2016年完成私有化从美股退市，2019年1月在上交所挂牌上市。公司是全球领先的风机制造商和清洁能源整体解决方案提供商，主营业务为风电机组的研发、生产和销售，新能源电站的投资运营与产品销售等。据CWEA统计，2024年公司新增吊装容量1229GW、位列国内第三；新增海风吊装容量约176GW、位列国内第一。此外，明阳智能积极推进国际化进程，在亚洲、欧洲、美洲等10多个国家开发新能源项目，并与丹麦、荷兰、德国、挪威、英国等国家的多所知名大学、国际认证测试机构开展技术合作，在全球海上风电领域创新排名第一。 图1：全球布局图 资料来源：公司官网，民生证券研究院 风机产品谱系齐全，打造风光储氢一体化布局。公司的主营业务为风电机组的研发、生产和销售，其中包括1511MW系列陆上风机以及5522MW系列海上风机，并创新推出漂浮式风机，如MySE55MW抗台风漂浮式风机、MySE725MW深远海漂浮式风机及166MW“明阳天成号”漂浮式风电平台；同时，公司也在积极布局新能源电站的投资运营与产品销售业务，涵盖新能源电站智能管理、风光功率预测、远程监控、运维优化等；除风电主业外，公司也对光伏产业、电力电子储能产业和氢能产业进行投入，以提高能源整体利用效率和电网的稳定性，逐步完善风光储氢一体化布局。 图2：整机主要产品线 资料来源：公司公告，民生证券研究院 12财务分析：风机盈利修复，电站业务托底 2024年前三季度，受风机价格下降及海风机组销售量降低等影响，公司实现收入20237亿元、同比下降344，实现归母净利润809亿元、同比下降3415。 （） 图3：20202024前三季度收入（亿元）及增速（）图4：20202024前三季度归母净利润（亿元）及增速 350 300 250 200 150 100 50 0 营业收入（亿元）yoy 30 0 30 归母净利润（亿元）yoy 40 30 20 10 0 150 100 50 0 50 100 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 分业务看，2024年前三季度，公司风机制造板块仍为公司收入占比最高的业务板块，销售收入15329亿元，同比下降1019，占总收入比重7718；电站产品销售收入2113亿元，同比增长047，占总收入1064；风电场发电占比销售收入1331亿元，同比增长1980，占总收入670。 图5：20192024前三季度公司各业务收入拆分（亿元）图6：24年前三季度公司收入构成占比 400 300 200 100 0 发电收入 电站产品销售 风机及配件收入其他 7718 发电收入 548670 1064 电站产品销售风机及配件收入其他 资料来源：公司官网，民生证券研究院资料来源：公司官网，民生证券研究院 单季度来看，24Q3公司实现收入8441亿元，同比减少1883，环比增加2559；归母净利润148亿元，同比减少7423，环比减少5852。 图7：23Q124Q3收入（亿元）及增速（）图8：23Q124Q3归母净利润（亿元）及增速（） 1500 1000 500 00 营业收入（亿元）yoyqoq 300 200 100 0 100 23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 100 50 00 50 100 归母净利（亿元）yoyqoq1000 23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 500 0 500 1000 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 风机销量稳健增长，风机制造毛利率改善。由于风机价格大幅下行等因素影响，公司23年风机业务毛利率降幅较为显著。24年前三季度公司风机及配件销量770GW，同增长1136，其中陆上风电销量为635GW，同比增长2862。毛利率方面，风机制造业务（不含配件）销售毛利率为790，连续四个季度环比提升。 图9：风机制造（不含配件）单季度毛利率 790 658 516 220 10 8 6 4 2 0 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 资料来源：公司官网，民生证券研究院 24年前三季度公司毛利率、净利率分别为1520427，与23年前三季度相比分别下降058Pcts176Pcts。期间费用率方面，由于短期借款与长期借款的增加，公司财务费用率有所提升，24年前三季度财务费用率为136，与23年前三季度相比提升127Pcts；由于收入增长导致计提的风机质量准备金同比增加，以及售后服务费同比增长，公司销售费用率有所增加，24年前三季度为721， 同比增长304Pcts。 图10：20202024前三季度毛利率（）及净利率（）图11：20202024前三季度期间费用率（） 25 20 15 10 5 0 净利率毛利率 20 15 10 5 0 5 财务费用率管理费用率研发费用率销售费用率期间费用率 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 2短中长期逻辑理顺，海风龙头进入全球化“击球区“ 21国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳 2024年19月，全国风机累计公开招标容量约894GW（637，不含框架），其中陆风公开招标容量820GW（729），海风公开招标容量74GW （31）。从价格端来看，2024年19月陆上风机（不含塔筒）平均中标价格约1413元kW（78）；海上风机（不含塔筒）平均中标价格约2723元kW（68）。 图12：20222024年9月国内风电月度招标GW图13：20152023年国内风电年度公开招标（GW） 陆风海风 20 15 10 5 0 120 100 80 60 40 20 0 陆风海风 201520162017201820192020202120222023 资料来源：锐轩咨询，民生证券研究院资料来源：金风科技，民生证券研究院 当前时点来看，风机价格特别是陆风价格预计见底： 从主机厂投标角度来看，主要原因在于：1）此前降价可以分为主动降价和被动降价两种。主动降价主要体现在经历了2020和2021年连续两年抢装21年全面开始平价时起，各家出于市场竞争、获取份额等因素的考虑，会主动在价格上采取一定的竞争策略。而从在手订单情况来看，截至2024年9月底，金风科技在手外部订单414GW，同比增长382，再创历史新高；运达股份累计在手订单3585GW，同比增长5609；明阳智能在手可执行订单总容量约3412GW，较 2023年底增加928GW；头部主机厂订单都较为饱满，预计主动价格竞争的动力不强。2）被动降价方面，主要是大兆瓦机型迭代摊薄单位千瓦成本，进而使价格被动下降。当前来看，陆风大型化迭代趋缓，结合产业链反馈，考虑到陆上运输、吊装、风速以及平台化机型规模出货等因素，预计国内陆风最高容量短期稳定在10MW左右。 图14：20222024年9月国内风电月度中标均价元 kW 陆风海风 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 202210 202212 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202402 202404 202406 202408 0 图15：20132024年国内新增装机平均单机容量 （MW） 海风陆风 96