源杰科技深度研究报告：源启光芯国产化浪潮，杰构数智升级新篇章

证券研究报 告买入（首次） 行业通信 源启光芯国产化浪潮，杰构数智升级新篇章 源杰科技深度研究报告 投资摘要 光芯片制造产业龙头，双向战略实现坚毅突破。源杰科技是国内光芯片产业的领军代表，具备从晶圆生长、制造到封装测试的全产业链开 日期 2025年03月27日 发和规模化生产能力。公司至今已成长十余年，以产品升级规模化生产两大发展逻辑为核心。目前公司产品涵盖多种速率的激光器芯片， 分析师刘京昭 EmailliujingzhaoshzqcomSAC编号S0870523040005 联系人杨昕东 SAC编号S0870123090008 基本数据 最新收盘价（元）11111 12mthA股价格区间（元）7920 18299 总股本（百万股）8595 无限售A股总股本6998 公流通市值（亿元）6683 司 深最近一年股票与沪深300比较 度 50 39 29 18 7 30324 14 0624 0824112401250325 25 35 源杰科技沪深300 相关报告： 并广泛应用于光纤到户、数据中心与云计算、5G移动通信网络等核心应用场景。 乘AI发展东风，光芯片产业催化不断。受益于AI大模型的快速演进，数据中心算力需求大幅增加，大规模互联互通强力催化上游光模块、光芯片等硬件设备的快速扩容。由于国产高端光芯片技术尚未成熟，高速率芯片国产替代逻辑叠加政策推动有望协同助力行业发展。三大亮点夯实源杰壁垒，成长逻辑稳健。源杰科技有望迎来以高速数通侧产品放量为核心表征的时代，其公司壁垒成长逻辑如下：1）公司拥有规范性、系统化的研发流程，已实现三大技术平台构建以及多点技术突破；下游客户分散化布局，依赖度减弱，助力业绩稳增长。2）产能利用率、产销率有望开启同步改善，产线建设逐步完善。3）光模块需求旺盛，芯片需求显著提升；IDM模式下，源杰全产业链制 造经验丰厚，核心优势明确；4）硅光技术尚处蓝海，EML芯片加速迭代，CW光源100GEML有望支撑企业实现业绩突破。 传统市场增速回暖，55G带来行业新增量。PON网络方面，光纤接入网市场逐渐升温，公司产品下沉直面H端客户，或直接受益于用户端网络的扩容需求，PON网络下的增长可持续性有所保证；移动网络方 面，5G时代基站结构显著改变，光通信确定性增加；55G助力应用场景加速扩张，高速率需求加大，催化电信侧行业新增量。 投资建议 结合公司2024年业绩快报，我们预计源杰科技20252026年营业收入为439亿元、592亿元，同比增长7390、3495；2526年归母净利润为124亿元、203亿元，对应PE值为7728、4707 。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国内外行业竞争压力；AI大模型发展不及预期；国际格局变动、贸易 摩擦加剧风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 144 252 439 592 年增长率 490 746 739 350 归母净利润 19 6 124 203 年增长率 806 1315 21153 642 每股收益（元） 023 007 144 236 市盈率（X） 49023 7728 4707 市净率（X） 451 449 428 396 资料来源：Wind，上海证券研究所（2025年03月27日收盘价） 目录 1高端光芯片制造产业龙头，两大战略助力成长5 11全产业链布局能力杰出，产品创新不断精进5 12收入盈利短期承压，长期成长稳定向好5 13股权架构稳定，并购突破发展束缚8 2光芯片国产化进程提速，政策助推行业成长8 3AI驱动光芯片长期向好，三大亮点铸就企业坚实壁垒12 31要点一：研发流程规范，技术壁垒雄厚，分散化客户服务推动公司稳步成长12 32要点二：产能供应持续充足，产销水平有望稳步向好13 33要点三：光通信需求旺盛，IDM筑企业成长基石15 34要点四：硅光技术尚处蓝海，高速光芯片开启放量17 4电信市场加速回暖，5GA带来边际新变革20 41PON网络稳步成长，行业龙头受益于用户扩容20 425GA带动发展新潮，光通信重要性显著抬升22 43激光器芯片升级加剧，研发优势铸就企业25 5盈利预测27 6风险提示30 图 图1：源杰科技发展历程5 图2：源杰科技营业收入情况概览6 图3：源杰科技归母净利润情况概览6 图4：20182021年分产品营业收入一览（亿元）6 图5：2023年公司分行业营业收入一览6 图6：20182021年公司各类产品毛利率统计7 图7：20222023年公司分行业产品毛利率统计7 图8：公司销管研三费费率情况（）7 图9：公司净利润净利率情况概览7 图10：源杰科技股权架构图（截止2024年三季报）8 图11：光芯片在半导体领域中的细分9 图12：芯片制造9大步骤10 图13：光芯片产业链图景11 图14：20152026年中国光芯片市场规模变化11 图15：光芯片国产化率情况11 图16：源杰科技20192022H1产能利用率情况14 图17：源杰科技20192022H1产销率情况14 图18：光模块迭代将提升为两年一代15 图19：AI大规模集群带来更多的光互连需求15 图20：800Gbits光模块三种光接口架构16 图21：晶圆生产制造流程示意图16 图22：2023年各类别光芯片市场份额汇总17 图23：2029年各类别光芯片市场份额汇总17 图24：硅光芯片驱动因素18 图25：不同形态下光模块连接示意图18 图26：PON网络架构示意图20 图27：互联网宽带及光纤接入端口数量增长情况21 图28：全球FTTx光模块市场规模预测21 图29：全球25G及以下DFBFP激光器芯片竞争格局22 图30：全球10G激光器芯片市场竞争格局22 图31：5G承载网结构示意图23 图32：全球电信侧光模块市场规模及增速百万美元23 图33：5GA技术架构演进路线24 图34：5GA应用场景24 图35：RedCap摄像头25 图36：5GuRLLC工控演示25 表 表1：激光器与探测器芯片概览9 表2：公司核心技术及先进性概览13 表3：公司前五大客户情况概览13 表4：重点项目募集资金使用情况概览15 表5：源杰科技CW光源产品概览19 表6：国外主要一线厂商光芯片及相关产品研发进度汇总 （2020）19表7：源杰科技电信侧产品概览26 表8：源杰科技未来三年各业务板块的收入预测（百万元） 27 表9：各板块毛利率28 表10：盈利预测简表（百万元）28 表11：可比公司估值表29 1高端光芯片制造产业龙头，两大战略助力成长 11全产业链布局能力杰出，产品创新不断精进 一体化生产能力突出，下游客户多元化布局。源杰科技成立于2013年1月，距今已有十余年的发展历程。目前公司完成了从晶体生长、晶圆工艺以及芯片测试与封装全产业链的开发，并形成规模化生产能力，产品涵盖从25G到50G的磷化铟激光器芯片，并拥有完整独立的自主知识产权，其广泛应用于光纤到户、数据中心与云计算、5G移动通信网络、通信骨干网络和工业物联网等核心应用场景。 双向成长战略驱动显著，研发量产奠定公司基础。从历史宏观角度来看，十年来源杰在产品升级规模化生产两个维度上努力，实现公司业绩的持续扩容。产品迭代方面，2013年12月源杰推出了第一款25GDFB产品，三年后10GDFB激光器应运而生，此后公司加速研发进程，于2020年陆续推出硅光大功率CW激光器、25GDFB激光器等新型光芯片；规模化量产方面，源杰分别在15年、18年完成100万颗、1000万颗DFB激光器的出货任务，为公司的业绩成长奠定有力支撑。 图1：源杰科技发展历程 2013年12月 源杰第一款产品25G1310nmDFB产品推 2015年12月 完成100万颗DFB激光器货 2016年08月 首款10GDFB激光器产品推 2020年01月 硅光大功率CW激光器产品推 2019年02月 5G通信的超高速率激光器推并完成工业化试生产 2018年12月 完成1000万颗DFB激光器的货 2020年03月 完成5G前传彩光超百万级别25GDFB发货 2022年12月 成功登陆科创板，市值一度超过70亿元 2023年 初步完成200GPAM4EML的研发与设计定型 资料来源：源杰科技官网，公司2023年年报，上海证券研究所 12收入盈利短期承压，长期成长稳定向好 收入水平短期承压，长期成长趋势不变。20182022年期间源杰科技营收规模不断扩大，从070亿元快速提升至283亿元， 4年间复合增长率高达4158。值得注意的是，高复合增长主要 来源于20年的收入翻倍，受到5G政策的推动，20年公司25G激光器芯片产品需求显著提升，然而伴随后续5G基站建设频段方案的调整，成熟的10G产品取代25G产品成为出货主力，21年公司收入仅与20年持平。23年公司业绩短期承压，电信市场客户库存堆积、终端运营商建设节奏放缓、传统云计算领域需求下降等因素构成了主要诱因。 利润增长锚定营收，长期增长稳健。公司归母净利润增长基本与营收增长趋势一致。23年由于国内部分产品价格竞争激烈以及销售产品结构发生变化等因素影响，利润端承压明显。我们认为，伴随着未来AI对400G、800G高速光模块的需求爆发，公司利润水平有望摆脱低迷现状，迎来新发展期。 图2：源杰科技营业收入情况概览图3：源杰科技归母净利润情况概览 营业收入（亿元）同比增长归母净利润（亿元）同比增长 300 250 200 150 100 050 000 201820192020202120222023 200 150 100 50 0 50 100 120 100 080 060 040 020 000 201820192020202120222023 600 500 400 300 200 100 0 100 200 资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：iFinD，上海证券研究所 收入结构方面，2021年以前公司营收集中于电信市场，主力产品为25G和10G光芯片，21年营收占比分别为43、42。然而近年来公司的应用场景逐步从5G基站建设向着数据中心建设切换。2023年，公司数通侧产品营收占比达到326，虽较电信侧9214的占比仍有较大差距，但其成长节奏以及成长速度有望迅速扩大，中高端速率产品在其推进进程中将发挥巨大作用。 图4：20182021年分产品营业收入一览（亿元）图5：2023年公司分行业营业收入一览 10G激光器芯片25G激光器芯片 25G激光器芯片 数通市场类326 其他业务460 250 200 150 100 050 000 20182019 2020 电信市场类9214 2021 资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：iFinD，上海证券研究所 毛利率持续保持高水平，费用管控良好。根据iFinD数据，公司2021年25G、10G、25G光模块产品毛利率分别为50、74、85左右。芯片行业产品历来具有逐年降价的趋势，但随着公司出货量的规模效应增加，成本的边际递减依然明确，各类产品的毛利率水平仍有望于未来逐步趋于稳定。展望未来，公司的毛利率提升将表现在两个领域：1）产品速率升级不断持续，电信侧盈利能力有望逐步增强；2）我们认为未来公司高速率产品将在数通侧投放体现，或带动整体盈利能力稳健性的提升。 图6：20182021年公司各类产品毛利率统计图7：20222023年公司分行业产品毛利率统计 10000 8000 6000 4000 2000 000 10G激光器芯片系列产品 25G激光器芯片系列产品 25G激光器芯片系列产品 2018201920202021 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 000 电信市场类数通市场类其他 20222023