积蓄力量，等待下行

证券研究报告宏观研究报告 2025年3月16日 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9hx168comcnSACNO：S1120524030003分析师：谢瑞鸿邮箱：xierhhx168comcnSACNO：S1120525020005联系人：刘谊邮箱：liuyi8hx168comcn 积蓄力量，等待下行 3月1014日，资金趋稳的利好信号开始反映在短端定价，但债市情绪脆弱依然驱动长端利率上行，且利率波幅明显放大。14日尾盘2月金融数据发布，信贷结构反映需求正在弱化，但业内人士文章随之出炉，关于降准降息的表述，都透露出当下落地的概率不大，债市对于“宽货币”的预期阶段性退坡。 降准降息，虽迟但大概率会到 如何看待短期降准降息落空，对债市的影响？我们倾向于，从希望到失望，短期悲观情绪已经在14日尾盘释放。接下来是重新集聚力量的过程，等待越来越多的高频数据揭示经济基本面的趋势。从当前信贷和经济的高频数据来看，大行仍在票据市场收票，出口运价下跌，建筑复工偏慢，工业品价格疲软，种种信号多指向基本面仍在筑底过程，需要呵护。 如果3月下旬信贷和经济高频数据依然偏弱，则降准降息预期可能卷土重来。不过当下我们更应该关注，在央行态度偏呵护的背景下，3月税期及跨季，资金面是否保持平稳。降准的本质是补充银行的负债端，增强资金面的稳定性。对债市来说，积蓄力量，等待下行。 债市调整基本到位，或进入钝化阶段 债市重新获得盈利的基础条件。经历本周的调整行情，债市正息差进一步巩固，保险与农商行成为市场的重要稳定器。 3月初在超长国债持续调整的压力下，地方债收益率开启了新一轮的上行，而当地方债到期收益率突破215，接近220之时（此时超长国债收益率普遍来到205之上），保险重新加大了对地方债以及超长国债的买入力量，这或许意味当前超长债票息水平基本回到保险心仪线之上。农商行则是交易盘止损过程中重要的对手盘，依然呈现一路上行，一路买的趋势。 债市策略：短端高胜率，长端高赔率 往后看，债市修复的逻辑大概率是资金利率率先企稳或下行，而后随着时间推移，市场对基本面的趋势从分歧达成共识，重新对“宽货币”形成预期，长端利率开启顺畅下行。短端胜率更高，长端则弹性更高。 虽然近期“点位效应”阶段性失灵，但我们还是倾向于认为在没有新的极端利空下，10年、30年国债活跃券可能难上破190、210，可能对利空钝化，可视负债端稳定性选择逢高配置。未来一段时间内，类似国债、国开债这类博弈品种可能仍旧处于高波状态，持有体验或相对较差，配置盘可以关注同目标期限下的农发债、口行债、地方债等品种。 当然，长端利率从高位修复的速度，可能仍然受资金和情绪的制约，不排除短期高位震荡的可能性，3月末4月初利率重回下行的概率较大。今年的市场与去年或有两点显著差异，一是波动更大，投资者很难提前防范；二是市场定价中，政策权重远大于基本面，若后续政策方向松动，第一阶段的下行斜率可能会极其陡峭。近期继续大范围止损可能容易面临 “兑现浮亏错过修复”的难题，当下需要坚定的是利率下行的大方向依然没变，节奏上3月末4月初利率重回下行的概率较大。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1债市风险逐渐释放4 2积蓄力量6 21降准降息，虽迟但大概率会到6 22债市调整基本到位，或进入钝化阶段7 23债市策略：短端高胜率，长端高赔率8 3理财规模转降，降幅略超季节性规律9 31理财规模：环比降1800亿9 32理财风险：回撤幅度再度走扩，负收益率冲高11 4杠杆率：资金面维持稳定，银行间杠杆率波动回升12 5利率类中长债基久期中枢压缩14 6地方债发行进度持续放缓16 7风险提示18 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（）4 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（）5 图3：保险主要决定超长端的上限，点位偏好较强，品种顺序或由地方债辐射至国债7 图4：农商行则是交易盘止损过程中重要的对手盘8 图5：3月1014日，理财规模环比降1877亿元至3046万亿元10 图6：理财净值再面回撤，短债和中长债理财代表产品回撤幅度分别为006、00810 图7：近1周理财产品业绩负收益率占比（）11 图8：近3月理财产品业绩负收益率占比（）11 图9：理财破净水平抬升，全部产品破净率由前一周的25升至2912 图10：产品业绩不达标率持续上升，全部理财业绩不达标率环比升16pct至23512 图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年3月14日）13 图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年3月14日）13 图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年3月15日）14 图14：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至388年（更新至2025年3月14日）15 图15：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至205年（更新至2025年3月14日）15 图16：短债基金及中短债基金久期中位数分别为068、129年（更新至2025年3月14日）16 图17：2019年以来国债净发行规模（亿元）17 图18：2019年以来地方债净发行规模（亿元）18 图19：2019年以来政金债净发行规模（亿元）18 1债市风险逐渐释放 3月1014日，长端利率震荡上行，波动同样明显放大。长端利率方面，10年国债活跃券（240011）上行至185（6bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至207（10bp）；短端方面，1年国债活跃券（250001）下行至156（3bp），3年国债活跃券（250005）上行至163（1bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）在过去一段时间的调整行情中，基金惜售情绪偏强，组合久期维持在偏高点位，随着利率上行幅度加深，止损压力倒逼基金减持长债。 （2）外部赎回压力尚可，但债市内部情绪过于脆弱。 （3）隔夜与7天借贷成本基本可以维持在180一线，资金面稳定性较强。 （4）市场风险偏好仍处高位，科技行情阶段性走弱，消费行情随政策预期而起。 （5）2月社融数据反映需求仍偏弱，但据官媒文章定调，当前可能仍然处于经济观察期，政策操作要把握好时度效，降准降息依旧“择机”。 图1：10年期国债活跃券收益率（） 3月第2周10年国债活跃券走势回顾 3月14日 资金面均衡；早盘上证指数创出年内新高，带动长端利率上行约34bp；午后，市场猜想央行或将降准，多空双方就此展开博弈，长端利率震荡下行；尾盘2月金融数据出炉，但市场交易重心并非数据而是金融时报文章内容，长端利率相应走高，10年国债收益率收于185 3月13日 早盘央行延续大额回笼，长端利率上行23bp；不过稳 定的资金利率打消市场担忧， 同时股市跌幅扩大，长端利率恢复下行，向180靠拢；午后股市呈现反攻姿态，叠加资金面收敛，券商自营由买转卖，带动长端利率连续上行34bp 3月12日 早盘央行缩量续作，叠加股市上涨，长端利率逼近190；但随着资金超预期平稳，利率超调趋势得到遏制；午后债市开始收复失地，股市行情急转回落，成为债市多头情绪重塑的第一股力量；各种市场预期，推动多头形成的合力，驱动利率午后的第二轮下行，长端利率尾盘收至181 3月10日3月11日 央行净回笼5亿元，维央行操作仍偏中性，资金面稳，但不呵护，资金面维持稳定；基金抛压持续加全天平稳；基金降久期大，叠加午后权益市场行情诉求较强，下午4点之修复，进一步压制债市情绪，后空头情绪再次发泄，长端利率陡峭上行，最高触基金为主要卖盘，长端及188；随着空头情绪蔓利率向上突破18的延，券商自营或也难抗压力，关键点位，不断击穿市尾盘转为净卖出；全天长端场的心理防线利率共上行575bp至187 190 189 188 187 186 185 184 183 182 181 180 179 178 177 20253 20253 20253 20253 20253 10 11 12 13 14 资料来源：Wind，华西证券研究所 资金趋稳的利好信号已然反映在短端定价上，长端品种受到情绪及基金降久期影响，调整幅度较为显著。 存单延续下行修复。随着资金利率高位企稳，非银资金或通过存款形式回流银行体系，存单发行压力边际缓解，一级市场接连降价发行，二级存单相应受到利好，3个月、6个月、1年期存单发行利率下行10bp、9bp、7bp至196附近，当前存单利率曲线已由倒挂恢复至平坦状态。 国债收益率曲线陡峭化，7年及以内收益率调整幅度不大，1年、3年期收益率分别上行1bp、3bp，5年期收益率下行3bp，7年期收益率基本不变；10年、30年期等长久期品种收益率则分别上行3bp、6bp至183、204。国开债收益率曲线变化与国债相似，3年期收益率下行5bp，7年、10年期收益率则上行4bp、5bp。 信用债曲线同样陡峭化，且在过去一周性价比更高的二永债表现更好。隐含AA城投债品种中，1年期收益率下行3bp，3年、5年期收益率则上行3bp、4bp。AAA二级资本债收益率中，1年、3年期收益率下行6bp、2bp，5年期收益率基本维持不变。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（） 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 14 15 利率增幅（bp，右轴） 20250314 20250307 6 13 3 4 30 0 5 2 20 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA城投 AAA二级资本债 7 9 10 3 6 3 4 5 10 5 0 5 10 15 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（3月1721日）债市关注点： 12月国内经济数据表现以及70城房价报告（3月17日） MLF到期3870亿元，关注逆回购投放的缺口填补力度（3月17日），同时买断式回购也会逐日到账 3月缴税规模或在万亿元之上，关注税期走款期间央行呵护力度（3月1819日） 美联储3月议息会议（3月20日） 日央行3月议息会议（3月19日） 2积蓄力量 3月14日尾盘金融数据出炉，长端利率先上后下再上行，几经波折。首先，因 为12月新增社融总量达到92900亿元，同比大幅增加13207亿元，给市场形成偏乐观的直观感受，长端利率上行。紧接着，细看内部结构，2月社融口径新增贷款仅6506亿元，同比下滑3267亿元，创下2015年以来历年同期最低值。其中，2月居民新增中长期贷款1150亿元，也为近十年同期新低；2月企业中长期贷款5400亿元，同比低7500亿元。这两者显示实体经济的融资需求依然偏弱，市场宽货币预期增强，长端利率转为下行。 不过，业内人士的文章随之出炉，其中对于降准，“货币政策有必要保持合理空间，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况灵活施策，把政策资源用在刀刃上，应对未来各种不确定性”；对于降息，“结构性降息也是降息，同样有助于进一步降低商业银行资金成本，支持银行在保持净息差相对稳定的情况下，加大对实体经济支持力度，促进企业融资和居民信贷成本文章有降”。关于降准降息的表述，都透露出当下落地的概率不大，长端利率重回上行。 21降准降息，虽迟但大概率会到 如何看待短期降准降息落空，对债市的影响？我们倾向于，从希望到失望，短期悲观情绪已经在14日尾盘释放。接下来是重新集聚力量的过程，等待越来越多的高频数据揭示经济基本面的趋势。从当前信贷和经济的高频数据来看，3月下旬市场可能重燃降准降息预期。对债市来说，积蓄力量，等待下行。 信贷方面，2月新增贴现票据融资规模1693亿元，同比多4460亿元，其中大行净买入2080亿元，同比增2255亿元。伴随买入力量增强，2月末1M票据利率逼近零值，3M及6M票据利率同样呈现下行趋势，“量升价降”的组合