全产业链一体化白鸡龙头，多点开花有望迎高速成长

1、白羽鸡行业本轮周期特点？有何边际变化？ 本轮周期特点：①磨底时间长：本轮周期自2019年见顶并进入下行通道，产业链以微利状态持续磨底近5年，产业链利润分布不均，尾部产能波动去化。 ②头部整合加速：近3年产业收并购动作频繁，太盟投资收购凤翔股份、中牧集团收购新希望白鸡板块、圣农发展收购太阳谷等，行业或迎来头部整合加速。 供需共振下，行业后续有望景气向上。 供给端：①海外引种收缩持续逾2年，结构性缺口已成；24年12月禽流感致引种再度受限，25年1-2月引种量归零，当月祖代更新量仅8.3万套，同比降67.5%；全球高致病性禽流感加剧，后续引种不确定性犹存。②父母代种鸡的周龄、品种结构、快慢羽切换等因素致生产效率折扣，预计实际有效产能或低于表观理论值。③鸡源“鸭疫”风险扰动，或多维度加速尾部产能去化。 需求端：①上一轮“非瘟”驱动下，白鸡对猪肉的消费替代明显，2019年后国内人均鸡肉消费抬升至10kg/人以上。②B端餐饮连锁化对鸡肉预制品等标准化食材需求增加，C端家庭饮食健康化推动肉类消费结构向鸡肉倾斜。③扩内需、促消费政策提振，利好白鸡库存消化和需求向上。 2、圣农发展：全产业链持续精进，多点铸就超额收益！ 养殖板块：多维推动盈利向上，夯实第一增长曲线。23年至今公司共进行3次投资收购，截至24H1养殖产能超7亿羽，目标打造10亿羽肉鸡产业集群； 同时，公司推进全栈式降本增效，综合造肉成本明显下降，驱动单羽盈利持续提升。我们预计公司将在周期景气向上时实现β、α共振。 食品板块：B端、C端双轮驱动，勾勒第二增长曲线。①B端，包括重客、餐饮、出口等渠道，其中23年前二大客户销售占比28.4%；百胜中国规划至2026年门店数量拓至20000家（截至24年末16395家），旗下肯德基中国于24年末宣布上调价格，圣农食品作为其头部供应商有望迎来量价齐升。②C端，公司开发了脆皮炸鸡等4款亿元级大单品，与线上、线下渠道有效协同，加速C端自有品牌业务起量；24年双十一期间位列天猫、京东肉禽蛋榜单第一。 种鸡板块：自主育种唯一上市标的，第三增长曲线渐趋清晰。公司于2022年正式销售父母代种鸡雏，一方面可为产能扩张奠定基础，另一方面有望打造新的业绩增长点；截至24年8月公司累计推广父母代种鸡3200万套，国内市占率20%，目标市占率突破40%；并于2024年首次出口至坦桑尼亚等海外市场。 海外引种受限叠加成本相对优势，或加速种鸡外销上量。 投资建议：重视公司业绩弹性和估值相对低位！我们预计公司2024-2026年营业收入201.33/ 232.25/ 263.59亿元，归母净利润7.36/ 17.70/ 23.05亿元；对应EPS为0.59/ 1.42/ 1.85元，当前股价对应25-26年PE为10.6/8.1x。鉴于祖代引种持续受限，叠加促消费政策提振，预计行业后续有望景气上行；看好公司作为国内白鸡龙头，全产业链布局和综合成本等优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：鸡肉价格波动风险，消费提振不及预期，食品C端开拓不及预期，大宗农产品价格波动，禽流感疫病风险，新品研发风险。 财务数据和估值 1.圣农发展：白羽鸡一体化龙头企业，产业链上下游双向发力 福建圣农发展股份有限公司（002299.SZ）成立于1999年，于2009年在深交所上市，是白羽肉鸡自繁自养一体化龙头企业，已建立集饲料加工、种源培育、种蛋孵化、种鸡养殖、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食深加工等环节于一体的肉鸡产业链。截至24H1，公司拥有白羽肉鸡养殖产能超7亿羽、食品深加工设计产能超50万吨；主要产品涵盖冻/鲜分割生鸡肉、基础调理品、深加工肉制品等，已成为肯德基、麦当劳等餐饮连锁品牌的长期合作伙伴、以及双汇发展、太太乐、安井食品、沃尔玛、麦德龙、永辉等的重要鸡肉供应商，并成功出口至海外市场。公司以白羽肉鸡全产业链为核心，进一步拓展农牧、物流等产业，已成为全球白羽肉鸡行业配套最完整的企业，在白羽肉鸡全产业链企业排名中名列亚洲第 一、世界第五。 图1：圣农发展的肉鸡全产业链一体化布局 1.1.发展复盘 公司深耕白羽肉鸡产业链逾40年，通过自建、并购等方式推动养殖规模扩大，并持续完善农业养殖4.0体系建设，目标打造10亿羽肉鸡产业集群；在养殖规模扩张过程中，持续构筑全产业链生态，向下游食品端、上游种禽端双向发力，打造种源优势、成本领先、大食品规模服务能力，多端协同强化单羽盈利能力和盈利稳健性。 2008-2013年：实施规模化战略，并建成饲料加工、种鸡养殖、肉鸡饲养、肉鸡屠宰等一体化产业链，成为国内规模最大的白羽鸡自养自宰企业，并持续扩大市场占有率。 2013~2017年：行业阵痛中蜕变，在“速成鸡事件”、“福喜事件”等行业负面影响下，公司于2015年引入国际知名投资机构KKR，优化资产结构和现金流，并依托外资力量开启国际化布局。 2017年至今：发力大食品战略，于2017年收购圣农食品，向熟食深加工环节延伸，打造B端+ C端渠道矩阵；同时，自研种源“圣泽901”于2021年通过国家审定，继续挖掘培育新增长点。 图2：圣农发展的主要发展历程 1.2.股权结构 股权结构稳定，傅芬芳、傅光明、傅长玉为实际控制人。截至2025年2月10日，控股股东福建圣农控股集团有限公司持有公司股权44.68%；傅芬芳、傅光明分别持有圣农集团60.00%、40.00%股权，二者与傅长玉均为公司的实际控制人，三人合计持有公司股权49.19%。 其中，傅光明先生为公司创始人，现任公司董事长；傅芬芳任公司董事、总经理，兼任圣农集团董事长等。 图3：圣农发展的股权结构（截至2025.2.10） 背靠股东优质资源，实现跨产业资源联动。控股股东圣农集团拥有20多家子公司，涵盖农牧、食品、餐饮、冷链物流、能源环保、兽药疫苗、投资等配套产业，并形成“一主两副”绿色循环经济产业链；即围绕“肉鸡”主产业链，辅助打造兽药疫苗、冷链物流、宠物食品蛋白、鸡油鸡精鸡骨粉提炼等第一副产业链，基于余料转化延伸至生物质发电、有机肥制造等第二副产业链。我们认为，公司背靠圣农集团优质资源，有望在跨产业资源协同赋能下，进一步向外延伸产业链条，提高产品综合利用率和运营效率。其中， 银龙食品：与上海金山资本共同投资的中央厨房项目，产品涵盖鲜肉、蔬菜、豆制品、预制菜，辐射上海、浙江、江苏等的餐饮企业、企事业食堂、社区生鲜店等。 恒冰物流：以运送生鲜肉制品、低温肉制品、果蔬类、奶制品、速冻面点类为主的冷链物流百强企业，年货物吞吐量超200万吨。 圣维生物：专注于中兽药、禽兽用生物疫苗研发生产的国家高新技术企业，设计产能覆盖禽用疫苗100亿羽份、畜用疫苗10亿头份、宠物疫苗3亿头份等。 图4：控股股东圣农集团的“一主两副”产业格局 1.3.财务分析 收入端保持稳定增长态势，利润端受周期影响波动明显。2017-2019年，受益于白羽肉鸡价格景气度持续攀升，公司营业收入、归母净利润均步入高速增长期；其中，2019年归母净利润达阶段性峰值40.93亿元，主要系非洲猪瘟导致肉类蛋白供给缺口扩大。2020-2022年，公司营收以10.61%的复合增速保持正增长，但归母净利润承压下滑，主要系在前期行业产能扩张的情形下，新冠疫情导致下游餐饮等需求疲软，叠加玉米、豆粕等原材料价格上涨进一步侵蚀公司利润。2023年，公司实现营收184.87亿元，同比增长9.93%，归母净利润6.64亿元，同比增长61.66%，主要系公司积极推进“成本领先”战略，强化食品加工与肉鸡养殖联动，带动公司盈利先于行业回归正向增长。根据公司公告，预估2024年实现归母净利润7.00~7.50亿元，同比增长5.38%~12.91%；其中，12月份达年内最高单月盈利水平，边际盈利持续向上。 图5：圣农发展的营业收入&同比增速（亿元，%） 图6：圣农发展的归母净利润&同比增速（亿元，%） 加速打造食品深加工第二增长曲线，收入结构持续优化。自2017年收购并表圣农食品后，公司重点发力“大食品”战略，推进生熟食销售一体化，鸡肉熟食销量和市场占有率不断提升；2017-2023年，公司的食品加工业务收入占比由21.3%逐步提高至34.6%，至24H1进一步提高到35.1%。 图7：圣农发展的收入结构（%） 熟食化率提高有效熨平行业周期波动，强化综合盈利能力。2021-2023年，公司综合毛利率分别为8.71%/ 8.57%/ 10.56%；其中，熟食产品的毛利率分别为16.62%/ 17.07%/ 18.67%，平均较鸡肉产品的毛利率高出约12 pct。由于熟食产品的定价采用成本加成法，利润率表现相对稳定，且产品附加值高于生鲜产品，可一定程度平抑行业周期波动的影响，特别是在行业低景气阶段；2021-2023年，食品加工业务的毛利贡献均约60%。我们认为，随着食品深加工业务扩大、产品熟食转化率提高，公司产品溢价及综合盈利能力有望继续提升。 图8：圣农发展的毛利率（%） 图9：圣农发展的毛利结构（%） 费用率相对稳定，净利率企稳回升。2023年，公司销售/管理/财务费用率分别为2.56%/2.03%/ 0.80%，同比分别+0.28/ +0.28/-0.21 pct；公司持续推动成本领先战略，通过整合内部资源、提升仓储效能、降低外仓周转天数等落实降本增效，费用率保持相对稳定。2020年以来受养殖周期波动影响，公司整体盈利波动明显；但受益于运营成本降低、熟食转化率提升等，净利率有所企稳回升，2023年归母净利率3.59%，同比+1.15 pct。 图10：圣农发展的各项费用率（%） 图11：圣农发展的归母净利率（%） 2.行业分析：规模化、集中化趋势深化，后续有望景气向上 2.1.白鸡已实现规模化养殖，行业集中度持续提升 规模化生产为主导，市场集中度持续提升。白羽肉鸡基于高饲料转化率、环境友好等特性，已成为国内畜禽养殖领域规模化程度最高的品种，在肉鸡产业中的渗透率持续提升；2023年国内白羽肉鸡的商品代出栏量约72.0亿羽，占全部肉鸡（白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817小鸡）出栏量的比重为55.3%，较2018年提升了12.4 pct。 图12：国内肉鸡出栏量（亿羽） 图13：2023年国内肉鸡出栏量的结构比例（%） 相较于农户散养，规模化养殖有利于显著降低生产成本，叠加市场对鸡肉产品的标准化和精细化要求提高，拥有品牌优势、成本优势、渠道资源的一体化企业有望在行业复苏过程中取得更多市场份额；按屠宰量口径测算，2022年国内白羽肉鸡行业CR10约45.4%，预估2023年CR10进一步提升至47.3%。此外，考虑近几年饲料、人工等成本高企以及土地资源紧缺等因素，或加速中小养殖户产能去化，市场份额有望进一步向龙头企业集中（对标2019年美国白羽肉鸡行业CR10在70%~80%）。 表1：白羽肉鸡企业的屠宰量&市占率（亿羽，%） 2.2.本轮周期磨底时间长，行业底部并购动作频繁 2.2.1.本轮周期磨底时间长，产业链延续微利状态 本轮周期自2019年见顶并进入下行通道，产业链以微利状态持续磨底近5年。2019年非洲猪瘟爆发致肉类蛋白供给缺口扩大，叠加白鸡行业前期持续低引种量致供给紧张，形成白羽鸡超级景气周期，鸡苗、毛鸡等价格呈单边上涨态势，亦刺激产业链养殖、屠宰等环节加速扩产。2020年新冠疫情突发对餐饮等需求造成冲击，白羽鸡行业进入价格低迷期； 而玉米、豆粕等大宗原材料价格大幅上涨，导致养殖成本增加从而进一步压缩利润空间。 产业链整体呈微利状态，进入持续磨底和产能去化阶段。博亚和讯数据显示，2024年肉毛鸡销售均价7.61元/kg，同比-13.3%。 图14：白羽鸡产业链的各环节价格 产业链利润分布不均衡，养殖端、屠宰端承压明显。受前期海外引种收缩、前期行业换羽等影响，鸡苗供给边际下滑；而2024上半年屠宰端产能仍有小幅增加，推动2024下半年的鸡苗价格景气上行，而肉毛鸡出栏价格则维持相对低位。受此影