长江固收震荡市中逢调配置等待趋势性行情一如何理解央行的

【长江固收】震荡市中逢调配置，等待趋势性行情一，如何理解央行的操作 1当前银行间狭义资金面相对偏紧，但偏紧的狭义资金面并没有明显向广义资金面以及社融传导，在实体融资明显放缓之前，央行趋势性转松的可能性并不高。 2025年以来银行间市场存款类机构资金面整体偏紧，13月DR007高于政策利率3050bp，2月以来R007仅小幅高于DR007，显示银行间资金面压力主要体现在存款类金融机构 【长江固收】震荡市中逢调配置，等待趋势性行情一，如何理解央行的操作 1当前银行间狭义资金面相对偏紧，但偏紧的狭义资金面并没有明显向广义资金面以及社融传导，在实体融资明显放缓之前，央行趋势性转松的可能性并不高。 2025年以来银行间市场存款类机构资金面整体偏紧，13月DR007高于政策利率3050bp，2月以来R007仅小幅高于DR007，显示银行间资金面压力主要体现在存款类金融机构，从融出数据看压力主要在大行，当前大行日度净融出规模有所恢复，但依然仅在3万亿左右。 然而，当前银行间的资金压力并没有明显向实体融资传导，从资金用途看，银行间流动性向实体传导主要通过政府债发行以及信贷投放实现，前者直接增加社融，等财政支出后形成M2，后者则同时增加社融与M2。 今年12月政府债靠前发力，尤其是国债和特殊再融资债的发行支撑了社融平稳回升，2月份社融增速回升至 82，而M2也稳定在70，当前偏紧的狭义资金压力并没有明显向广义资金以及社融传导。 2另一方面，社融和广义货币的扩张并不完全取决于央行投放或者降准，当前更多的约束在有效信贷需求不足。央行向银行提供基础货币，银行通过信用派生创造广义货币并形成社融，其对应关系可以用货币乘数来衡量。央行降准可以提高货币乘数，但货币乘数同样也会受到实体有效信贷需求的影响。 2020年以来，央行降准之后，货币乘数阶段性上升后总是趋势性回落，其背后是房地产以及地方政府信用链条的有效需求不足。 相反2018年之前，央行降准之后，货币乘数上升后能继续保持向上趋势。 在有效信贷需求不足时，央行流动性投放或者降准可以带来银行间资金宽松，但有可能会产生资金空转问题。 3相比于降准降息，央行当前的重心在于货币政策框架的改革。 价格和量均是货币供给的维度，对于货币当局而言，很难做到两者同时外生。 当实体融资需求加大时，央行为了固定住政策利率，则需要被动加大货币量供给，此时价格外生，而量内生。反过来如果固定住货币量提供，则利率将会跟随市场的货币需求波动，此时量外生，而价格内生。 当前央行进一步推进利率调控，尤其是短端7天逆回购政策利率的政策利率地位进一步加强，MLF改为固定数量、利率招标后，将成为流动性投放的工具，退出政策利率定位。 二，债市何时开启趋势性行情 1首先是权益行情的变化，今年以来股债跷跷板行情非常极致，除了传统的资金配置的原因之外，货币政策成为股债跷跷板效应的中介影响机制，权益走强时央行宽松预期相对偏弱，而反之宽松预期越强。 去年以来央行通过互换便利工具明确表态增强资本市场内在稳定性，股票等资本市场也是人民银行的关注目标之一。 二季度可能依然需要“看股做债”，关注权益行情的变化来判断债市是否可能开启趋势性行情。 2其次，狭义流动性的偏紧压力是否进一步向广义M2以及社融传导。 2025年社融中政府债将继续成为重要支撑，2024年新增社融323万亿，其中政府债新增113万亿，信贷新增17万亿，企业债新增19万亿，其他项新增2万亿。 考虑特别国债、专项债高于往年，2025年社融口径下的政府债新增为127万亿，假设其他分项与去年保持一致，则2025年年底社融存量将达到442万亿，对应增速82，与此增速对应的M2规模为3392万亿。 央行需要为社融扩张提供流动性，而流动性的提供方式可以是基础货币的净投放，也可以是降低准备金率。 简单假设全年不降准时货币乘数维持在82，则2025年年底基础货币规模需达到414万亿，截至2月底基础货币规模为381万亿，这意味着312月央行需投放超3万亿基础货币。 如果降准50bps，假设现金漏损率保持不变，货币乘数1（法定准备金率现金漏损率），则货币乘数上升至85，央行312月基础货币净投放为18万亿，如果降准100bps，则央行全年无须投放也可满足广义流动性需求。 当前狭义流动性的偏紧压力尚未明显传导至广义资金和社融，但后续社融的扩张需要央行投放、买卖国债、或者降准等方式提供，这将会为债市的趋势性下行创造条件。 在央行趋势性降准或者投放落地之前，我们维持10年期国债收益率在18附近波动、30年国债收益率在20附近波动的判断，长端收益率建议逢高配置。 短端可以继续关注同业存单、短久期信用债机会。