清洁能源产品增长稳定，制氢项目的盈利贡献预期持续增长

中集安瑞科2024年核心盈利同比增长4%至13.4亿元，符合预期。清洁能源收入同比增长15%，其中氢能产品收入为8.5亿元，同比增长21%；水上产品收入大增108%至46.6亿元。化工板块在下半年收入和毛利同比反弹40%和51%。公司维持每股0.3港元分红不变。

预计未来增长仍将集中在清洁能源产品，制氢合营项目的盈利贡献将持续增长。2024年4季度新签订单和在手订单同比分别增长17%和40%，水上清洁能源产品（LNG运输船）的交付已排期至2028年。2025年氢能产品将聚焦储运环节，推进高压/低温储氢技术，合资公司的车载瓶产线预期年内投产及开展海外销售，预计2025年氢能产品收入10亿元，同比增长约15%。公司与鞍钢合营的焦炉气制氢联产LNG项目进展顺利，去年三个月的营运期已有2,600万元的盈利，预期在2025年将提高利用率，公司与凌钢和首钢的制氢项目亦预期分别在2025年中及2026年投产。

公司目前仍处于盈利构成的重整期，化工/液态食品分部有待盈利增长加速及可见度改善；氢能相关的合营公司在2025-27年间的贡献将持续增厚。按公司订单增长趋势及合营公司的发展情况，下调公司2025/26年盈利3%/5%，预期公司2024-27年的盈利复合增长为8%。维持公司估值标准在10.8倍2025年市盈率，下调目标价至8.12港元，维持买入评级。