乘势而上，公司XDC CRDMO迎快速增长

业绩简评 2025年3月24日公司披露2024年年报，全年实现营收4052亿元，同比增长91；实现净利润约为1070亿元，同比增长277，其中经调整净利润约为1174亿元，同比增长185。 经营分析 乘势而上，公司ADCCRDMO迎来快速增长。（1）客户数量快速增 长，客群结构持续优化。截至2024年末，公司累计客户数量已达 到499家、同比增加154家。其中全球药企20强中已有13家与公司开展合作，营收贡献占比达32。另外据公司公告披露，2024年，中国ADC对外授权交易金额超10亿美元的项目中，约60为公司客户开发项目。（2）一站式服务能力赋能客户开发、增强客户粘性。公司是全球位数不多的具备一站式（RDM）开发XDC（偶联药物）能力的药企，端到端的商业模式为公司赢得了更多后期 项目。截至2024年底，公司已有194个iCMC项目（2024年新赢 5000 2500 得23个iCMC项目），其中92个为IND后项目（包含15个期临 4400 2000 港币元成交金额百万元 床项目以及1个商业化项目），20232024全年IND后项目收入占比分别为5659。（3）截至2024年末，公司未完成订单总额约 991亿美元，同比增长71，其中北美地区的未完成订单总额同比增长超100。完成订单总额稳步增长助力公司持续增长。 毛利率显著提升，产能建设保障未来增长。（1）得益于产线产能 利用率、以及运营效率的提升，2024年公司毛利率约为306，同比提升43pct。未来随着部分新产线（如BCM2L1）的快速产能爬坡，公司毛利率预计还有进一步提升空间。（2）2024年公司全年支出资本开支约1535亿元，据公司公告显示，2025年资本开支预算约为14亿元，将支撑公司无锡DP5产线初期建设（预计2027年先半年投产）和无锡基地实验室和生产设施扩建，同时保障新加坡基地将于2025年底投入运营。充足的产能将为公司持续发展 注入动力。（3）截至2024年底公司现金及等价物约为3540亿元，现金负债率约为29，仅比行业平均值略高2pct，强健的资产负债表和现金生成能力，将保障公司未来的资本开支。 盈利预测、估值与评级 公司作为行业龙头收益于ADC子赛道的高景气度，我们预计 20252627年公司实现营业收入561471618310亿元，归母 3800 3200 2600 2000 1400 240325 240625 240925 241225 成交金额药明合联 恒生指数 1500 1000 500 0 主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 2124 4052 5614 7161 8310 营业收入增长率 11444 9080 3853 2757 1603 归母净利润百万元 284 1070 1477 1932 2445 归母净利润增长率 8207 27724 3808 3082 2657 摊薄每股收益元 024 089 123 161 204 每股经营性现金流净额 028 000 106 164 191 ROE归属母公司摊薄 520 1611 1824 1930 1967 PE 13555 3442 3424 2617 2068 PB 703 554 625 505 407 净利润147719322445亿元。维持“买入”评级。 风险提示 ADCXDC药物行业发展不及预期风险；外包率下滑风险；竞争加剧风险；关联交易占比较大风险；政策不确定性风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表人民币百万 资产负债表人民币百万 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 990 2124 4052 5614 7161 8310 货币资金 335 4048 1925 2633 4079 5664 增长率 2183 1144 908 385 276 160 应收款项 506 956 1800 2186 2468 2749 主营业务成本 729 1564 2812 3855 4870 5454 存货 63 47 119 171 203 227 销售收入 736 737 694 687 680 656 其他流动资产 499 149 2257 2467 2802 2915 毛利 261 560 1240 1759 2291 2856 流动资产 1402 5200 6101 7457 9552 11555 销售收入 264 263 306 313 320 344 总资产 562 772 669 684 721 726 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 100 销售收入 00 00 00 00 00 00 固定资产 799 1246 2725 3076 3207 3700 销售费用 9 15 56 81 107 129 总资产 320 185 299 282 242 232 销售收入 09 07 14 15 15 16 无形资产 271 270 277 341 471 547 管理费用 49 124 164 225 286 332 非流动资产 1094 1535 3023 3439 3699 4368 销售收入 50 58 41 40 40 40 总资产 438 228 331 316 279 274 研发费用 34 77 100 140 179 208 资产总计 2496 6735 9124 10895 13252 15922 销售收入 34 36 25 25 25 25 短期借款 71 0 478 508 498 478 息税前利润（EBIT） 194 313 1223 1638 2134 2672 应付款项 481 620 1020 1178 1326 1363 销售收入 196 147 302 292 298 322 其他流动负债 462 659 968 1112 1418 1645 财务费用 2 47 3 40 62 107 流动负债 1014 1279 2466 2797 3242 3487 销售收入 02 22 01 07 09 13 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 2 2 18 2 2 2 负债 1016 1281 2485 2799 3243 3488 投资收益 0 0 0 0 0 3 普通股股东权益 1481 5454 6639 8096 10008 12434 税前利润 00 00 00 00 00 01 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 148 389 913 1301 1704 2170 未分配利润 1480 5453 6639 8096 10008 12434 营业利润率 149 183 225 232 238 261 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 2496 6735 9124 10895 13252 15922 税前利润利润率 196198 360169 1220301 1678299 2196307 2779334 比率分析 所得税 40 76 150 201 263 333 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得税率 205 212 123 120 120 120 每股指标 净利润 156 284 1070 1477 1932 2445 每股收益 018 028 089 123 161 204 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 123 455 553 674 833 1035 归属于母公司的净利润 156 284 1070 1477 1932 2445 每股经营现金净流 021 028 000 106 164 191 净利率 157 134 264 263 270 294 每股股利 000 000 000 000 000 000 回报率净资产收益率 1052 520 1611 1824 1930 1967 总资产收益率 624 421 1172 1356 1458 1536 投入资本收益率 995 452 1507 1676 1787 1821 增长率主营业务收入增长率 21833 11444 9080 3853 2757 1603 EBIT增长率 18834 6125 29074 3396 3026 2521 净利润增长率 18351 8207 27724 3808 3082 2657 总资产增长率 18376 16980 3547 1941 2163 2015 资产管理能力应收账款周转天数 986 1081 1064 1104 995 952 存货周转天数 214 126 106 135 138 142 应付账款周转天数 1268 1267 1050 1026 925 888 固定资产周转天数 2061 1733 1764 1860 1579 1496 偿债能力净负债股东权益 4477 7418 2805 3170 4070 4606 EBIT利息保障倍数 666 4218 3816 831 1061 1369 资产负债率 4068 1902 2723 2569 2447 2191 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来612个月内上涨幅度在15以上；增持：预期未来612个月内上涨幅度在515；中性：预期未来612个月内变动幅度在55；减持：预期未来612个月内下跌幅度在5以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律