固定收益点评：MLF历史使命或结束，做多窗口可能较短

固定收益点评 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 3月24日下午5点，央行发布3月MLF招标公告：为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025年3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。当日尾盘利率加速下行，这也是以往罕见的提前预告MLF续作规模，有何含义？ 研究助理 苏鸿婷邮箱：suht＠tebon.com.cn 第一，量的角度来看属于紧平衡。本次MLF投放金额4500亿，本周政府债净发行规模6219亿，较上周1642亿元明显上行，为年内周度最高缴款量，因此MLF续作从量上比较对应，叠加季末资金需求，量上属于紧平衡； 相关研究 第二，价的角度来看或预示MLF政策利率作用淡出。由单一价位中标调整为多重价位中标且未公布中标利率，满足不同机构需求，MLF政策利率的作用或表现淡出，目前类似于1年期买断式回购，最终中标区间如果不公开，则基本和买断式回购类似，如果公布区间，大概率形成结构性降息的市场理解； 第三，实际降成本作用可能相对有限。参考目前1年存单在1.92%左右，中小行资金成本近期高点有的在2.1%左右，至于MLF不受同业存款指标考核要求，中标利率的区间下限可能下降，但未必比存单低，虽然在MLF上看起来似乎有结构性降息的结果，但从银行体系负债端上，预计实质降成本的功能不大，对于改变负carry的局面影响不大； 第四，与买断式逆回购类似，均为中期流动性工具。MLF净投放后，本月的买断式回购量可能不多，本轮MLF的政策性功能逐步弱化，过渡到买断式回购、OMO等，比较接近于MLF刚刚创立，替代降准等工具； 第五，单看目前MLF操作，量紧平衡、价格或结构性下降的信号偏积极，但具体价格点位可能并不给出。《金融时报》也强调，“央行主要政策利率是公开市场7天期逆回购操作利率，并要逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩”，量上还需关注月底买断式回购情况。 此外，今日起央行OMO开始同时公告投标量和中标量，可以通过中标量是否满足投标量来观察资金的供需情况。 当前技术指标表现如何？ 从3月24日T主力合约和TL主力合约的技术指标显示情况来看，综合信号均表现积极，T先于TL出现MACD“金叉”： 1）T主力合约信号：信号一表现积极，表明MACD回升至0轴上方，DIF线上穿DEA线，金叉信号出现；信号八表现积极，表明收盘价上穿BBI多空线，空转多信号显现。 2）TL主力合约信号：信号二表现积极，表明MACD位于0轴下方，且相较前一天表现阴柱缩短，尚未回升至0轴以上；信号八表现积极，表明收盘价上穿BBI多空线，空转多信号显现，7日RSI升至50附近，J值上行至75，关注进一步上行空间。此外，从ATR指标判断来看，T和TL主力合约目前均位于高波动区间。 债市策略上，短期技术性偏多，点位下限或在1.75%，但目前尚无明确宏观逻辑表明基本面预期变化，走出利率中期下行趋势，中期或仍偏谨慎。对于当前的债券市场来说，投机性过强，从上周二到本周一已经反弹接近5个交易日，幅度超5个bp，我们在之前报告也强调，从技术指标等看，当前属于超跌反抽的主导逻辑，昨日信息公布后，预计继续沿着技术逻辑反弹到关键点位，短期技术性偏多，点位下限或在1.75%。但是从货币政策态度、内外经济情况看，目前尚无明确宏观逻辑表明基本面预期变化，走出利率中期下行趋势，尾盘利率迅速下行，当前点位适合做仓位、品种的再平衡，不宜贸然增加风险资产敞口。 风险提示：以上技术指标均为客观数据计算生成策略信号，不代表分析师观点，可能存在技术指标阈值选择有偏差的影响，央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.罕见“提前预告”MLF，有何含义？..........................................................................52.当前技术指标表现如何？............................................................................................63.风险提示......................................................................................................................8信息披露...........................................................................................................................9 图表目录 图1：政府债净融资周度统计（亿元）............................................................................5图2：同业存单到期收益率分期限（%）.........................................................................5图3：买断式逆回购操作量（亿元）................................................................................6图4：国债期货技术指标一览（元，%）.........................................................................7 3月24日下午5点，央行发布3月MLF招标公告：为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025年3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。当日尾盘利率加速下行，这也是以往首次提前预告MLF续作规模，有何含义？ 1.罕见“提前预告”MLF，有何含义？ 第一，量的角度来看属于紧平衡。本次MLF投放金额4500亿，本周政府债净发行规模6219亿，较上周1642亿元明显上行，为年内周度最高缴款量，因此MLF续作从量上比较对应，叠加季末资金需求，量上属于紧平衡； 资料来源：Wind，德邦研究所注：发行日为缴款日期，日期类型为实际兑付日 第二，价的角度来看或预示MLF政策利率作用淡出。由单一价位中标调整为多重价位中标且未公布中标利率，满足不同机构需求，MLF政策利率的作用或表现淡出，目前类似于1年期买断式回购，最终中标区间如果不公开，则基本和买断式回购类似，如果公布区间，大概率形成结构性降息的市场理解； 第三，实际降成本作用可能相对有限。参考目前1年存单在1.92%左右，中小行资金成本近期高点有的在2.1%左右，至于MLF不受同业存款指标考核要求，中标利率的区间下限可能下降，但未必比存单低，虽然在MLF上看起来似乎有结构性降息的结果，但从银行体系负债端上，预计实质降成本的功能不大，对于改变负carry的局面影响不大； 图2：同业存单到期收益率分期限（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 第四，与买断式逆回购类似，均为中期流动性工具。MLF净投放后，本月的买断式回购量可能不多，本轮MLF的政策性功能逐步弱化，过渡到买断式回购、OMO等，比较接近于MLF刚刚创立，替代降准等工具； 资料来源：Wind，德邦研究所 第五，单看目前MLF操作，量紧平衡、价格或结构性下降的信号偏积极，但具体价格点位可能并不给出。《金融时报》也强调，“央行主要政策利率是公开市场7天期逆回购操作利率，并要逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩”，量上还需关注月底买断式回购情况。 2.当前技术指标表现如何？ 从3月24日T主力合约和TL主力合约的技术指标显示情况来看，综合信号均表现积极，T先于TL出现MACD“金叉”： 1）T主力合约信号：信号一表现积极，表明MACD回升至0轴上方，DIF线上穿DEA线，金叉信号出现；信号八表现积极，表明收盘价上穿BBI多空线，空 转多信号显现。 2）TL主力合约信号：信号二表现积极，表明MACD位于0轴下方，且相较前一天表现阴柱缩短，尚未回升至0轴以上；信号八表现积极，表明收盘价上穿BBI多空线，空转多信号显现，7日RSI升至50附近，J值上行至75，关注进一步上行空间。此外，从ATR指标判断来看，T和TL主力合约目前均位于高波动区间。 资料来源：Wind，德邦研究所整理 债市策略上，短期技术性偏多，点位下限或在1.75%，但目前尚无明确宏观逻辑表明基本面预期变化，走出利率中期下行趋势，中期或仍偏谨慎。对于当前的债券市场来说，投机性过强，从上周二到本周一已经反弹接近5个交易日，幅度超5个bp，我们在之前报告也强调，从技术指标等看，当前属于超跌反抽的主导逻辑，昨日信息公布后，预计继续沿着技术逻辑反弹到关键点位，短期技术性偏多，点位下限或在1.75%。但是从货币政策态度、内外经济情况看，目前尚无明确宏观逻辑表明基本面预期变化，走出利率中期下行趋势，尾盘利率迅速下行，当前点位适合做仓位、品种的再平衡，不宜贸然增加风险资产敞口。 3.风险提示 以上技术指标均为客观数据计算生成策略信号，不代表分析师观点，可能存在技术指标阈值选择有偏差的影响，央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 严伶怡，南开大学国际商务学士、上海财经大学资评硕士，曾任职于长江证券固收组，负责利率方向，主要进行利率策略、宏观基本面跟踪、利率品种、投资者行为相关研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何