1-2月经济数据点评：供给强劲、需求改善

12月经济数据点评：供给强劲、需求改善 魏争分析师沈夏宜分析师 EmailweizhenglczqcomEmailshenxiayilczqcom 证书S1320524100001证书S1320523020004 宏观经济点评 2025年03月25日 摘要： 生产：工业增加值同比稳增，出口驱动型行业、高技术行业增加值增速较强。12月，工业生产高基数下仍实现较高增速，月度环比强于季节性，指向供给侧延续去年偏强态势。分行业看，机电设备制造业、纺织业、服 装服饰等出口型产业工业增加值同比高增，指向出口并不弱。2月出口交货值累计增速62，超过去年全年增速。航空航天、电气机械、仪器仪 表等高技术产业增加值维持高增。产品产量上看，一是“以旧换新”政 策覆盖产品持续高增：电冰箱、洗衣机、汽车、新能源汽车增速均超过去年全年；二是计算机、机器人等高技术产品增速较去年翻倍。 投资：广义基建高增、制造业维持韧性，地产降幅收窄。12月，固定资产投资增速边际改善。一是广义基建维持高增。广义基建韧性主要来源于中央主导的电力投资：12月，电网基建累计同比增速335。分项看， 交运邮储业增速放缓，电热燃水和水利环境维持高增。二是制造业在政策支持下维持韧性。结构上看，新兴行业、高技术行业投资上升，出口驱动 型行业投资景气较高。“两新”政策支持下，通用设备、汽车制造、机械和设备修理等维持较高投资增速。下游消费品制造业中，出口驱动型行业 投资增速维持韧性。纺织业、服装、皮革制造、家具等延续去年高增速。三是地产投资端、资金端、销售端均改善。12月，房地产投资累计降幅近8个月来首次收窄至100以内。资金端看，房地产资金累计到位增速降幅大幅收窄，自筹资金、个人按揭、定金到位增速改善较大。需求端看，商品房销售面积、销售额累计增速降幅大幅收窄。地产竣工面积增速 改善最为明显。地产“三端”改善指向“926”政策组合拳以来地产企稳趋势延续，一方面，“保交楼”政策指导下地产资金端压力缓解，竣工面积增速大幅改善。另一方面，“化存量”措施持续发挥作用，房地产价格 延续回升趋势。 消费：餐饮消费回升是社零增速提高的主要原因，“以旧换新”扩围涉及商品消费高增。12月社零同比增速40。结构上看，商品零售增速39，与上月持平；餐饮服务增速43，较上月上升16pct，指向餐饮 消费是社零增速的主要拉动项。餐饮消费的提升与春节期间服务消费大幅增长有关。消费品类别看，“以旧换新”扩围涉及商品高增。12月，限上商品消费同比增速为44。必选消费中，粮食饮烟酒是最大贡献项，粮 食饮烟酒消费抬升主要受益于春节期间消费需求集中释放；家电和音响器材延续高增长。可选消费中，汽车类消费增速放缓；“以旧换新”扩围涉 相关报告 2月财政数据点评：收入负增，中央支出拉动财政支出改善 20250325 3月美联储FOMC会议：保持不变即稳定预期 20250325 2月金融数据点评：二季度或是“择机降准降息”的关键窗口 20250317 及的手机等通讯器材产品消费增速大幅提升。 展望：需重点关注影响经济持续改善的因素。整体看，2025年经济数据“开门红”，需求端边际改善主要由于以下点原因，一是春节期间消费需求集中释放，叠加“以旧换新”政策扩围，社零数据亮眼。二是中央主导投资项目对基建形成支撑。三是去年地产新政作用显现，地产拖累出现缓和趋势。四是设备更新改造政策引导下，固定资产投资仍存韧性。是 出口尚未出现转弱信号，外需仍有一定支撑。往后看，二季度经济面临着更大的不确定性，需要重点关注影响经济持续性改善的因素。一是特朗普在关税层面频频采取动作，将于4月1日完成对美国贸易和经济政策的全 面审查，包括对中国履行2020年贸易协议的情况审查、中美最惠国待遇问题、301关税升级等，或对我国出口形成一定冲击。二是春节消费需求集中释放后，提振消费专项行动的落实程度将决定内需续航动能。三是随 着地方政府债务优化进展加快，地方政府投资空间或打开，狭义基建增速有望迎来修复窗口。 风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策变动超预期。 目录 1生产：出口驱动型产业较强5 2投资：广义基建高增，地产降幅收窄6 3消费：“以旧换新”作用延续9 4展望：重点关注影响经济持续改善的因素10 风险提示10 图表目录 图112月出口交货值增速超过去年全年（）5 图2制造业为工业增加值增速最大拉动项（）5 图3规上工业增加值2月环比强于季节性（）5 图4出口驱动型产业增加值同比增速高升（）6 图5固定资产投资维持韧性（）7 图6基建投资企稳（）7 图7广义基建分项增速（）7 图8狭义基建分项增速（）7 图9高技术行业、出口驱动型行业投资增速较高（）8 图10房地产新开工、施工、竣工面积累计增速（）8 图11商品房销售面积增速降幅延续收窄趋势（）8 图12商品房销售额增速降幅延续收窄趋势（）9 图13资金到位增速均改善（）9 图1412月社零增速反弹（）9 图1512月社零增速由餐饮服务拉动（）9 图16“以旧换新”扩围涉及商品消费高增（）10 1生产：出口驱动型产业较强 工业增加值同比稳增。12月，工业生产在去年高基数下依旧实现较高增速。规上企业工业增加值增速为59，月度环比增速强于季节性，指向供给端延续去年偏强态 势。从结构上看，制造业是最大拉动项，12月同比增速为69，较去年全年增速提升08pct；采矿业同比增速为43，较去年全年增速提升12pct；电热燃水增速放缓，1 2月同比增速为11，较去年全年增速下降42pct。 出口驱动型行业、高技术行业增加值增速较强。分行业看，机电设备制造业、纺织业、服装服饰等出口型产业工业增加值同比高增，指向出口并不弱，这印证了我们在《12月外贸数据点评：出口走弱了吗？》中的观点。2月出口交货值累计增速62，超过 去年全年增速。航空航天、电气机械、仪器仪表等高技术产业增加值维持高增，铁路、船舶、航空航天业同比增速达208，电气机械同比增速为120，仪器仪表同比增速90。产品产量上看，一是“以旧换新”政策覆盖产品产量继续高增：电冰箱增速 为117，洗衣机增速为127，汽车增速139，新能源汽车增速477，均超过去年全年增速。二是计算机、机器人等高技术产品产量增速较去年翻倍：工业机器人增速为270，服务机器人增速为357，电子计算机整机增速为93，微型计算机增速 为72。 图112月出口交货值增速超过去年全年（） 50 40 30 20 10 0 10 20 30 180000 出口交货累计值 工业增加值累计同比 出口交货值累计同比 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 201712 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912 202003 202006 202009 202012 202103 202106 202109 202112 202203 202206 202209 202212 202303 202306 202309 202312 202403 202406 202409 202412 0 资料来源：Wind，联储证券研究院 图2制造业为工业增加值增速最大拉动项（）图3规上工业增加值2月环比强于季节性（） 10 规上工业增加值增速 制造业 采矿业 电热燃水 2024 20252224均值 12 1008 806 604 4 02 2 000 02 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图4出口驱动型产业增加值同比增速高升（） 资料来源：Wind，联储证券研究院 2投资：广义基建高增，地产降幅收窄 固定资产投资增速边际改善。12月，固定资产投资累计增速41，较2024年全年上升09pct。 广义基建维持高增，韧性来源于中央主导项目投资。12月，广义基建累计增速99，较去年12月上升25pct，较去年全年上升08pct；狭义基建累计增速56，较去年同期下降07pct。分项看，交运邮储业增速放缓，电热燃水和水利环境维持高增：电热燃 水、水利环境，累计增速分别为254、85，均高于去年同期增速；交运邮储增速27，较去年同期下降82pct。广义基建韧性主要来源于中央主导的电力投资，12月，电网基建累计同比增速335。 制造业投资在政策支持下维持韧性。12月，制造业投资累计增速90。结构上看，新兴行业、高技术行业投资上升，出口驱动型行业投资维持韧性。“两新”政策支持下，通用设备、汽车制造、机械和设备修理等维持较高投资增速：12月，通用设备同比增速 为216，较去年全年上升61pct；汽车制造同比增速为27，较去年全年上升近20pct；机械和设备修理业投资增速达455，较去年全年上升近40pct。下游消费品制造业中，出口驱动型行业投资增速维持韧性。纺织业、服装、皮革制造、家具等延续去年高增速。 地产投资端、资金端、销售端均改善。12月，房地产投资单月增速98，累计降幅近8个月来首次收窄至100以内。资金端看，12月，房地产资金累计到位增速36，与去年全年相比降幅大幅收窄。从资金来源上看，自筹资金、个人按揭、定金到 位增速改善较大。需求端看，12月商品房销售面积、销售额累计增速降幅大幅收窄，分别为51、26，较去年全年降幅分别收窄78pct、145pct。地产新开工面积增速进 一步回落，同比增速为296，降幅较去年扩大66pct；施工面积降幅缩小，同比增速 为91pct，竣工面积增速改善最为明显，同比增速为156，较去年全年收窄121pct。地产“三端”改善指向“926”政策组合拳以来地产企稳趋势延续，一是“保交楼”政策 指导下地产资金端压力缓解，竣工面积增速大幅改善。二是“化存量”措施持续发挥作用，房地产价格延续回升趋势。 图5固定资产投资维持韧性（）图6基建投资企稳（） 15 10 5 0 5 10 15 固定资产投资累计增速制造业投资 狭义基建投资 广义基建投资 房地产投资 狭义基建 广义基建 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图7广义基建分项增速（）图8狭义基建分项增速（） 广义基建 交运邮储 电热燃水 水利、环境、公共设施 35 30 25 20 15 10 5 0 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 5 25 狭义基建 水利、环境、公共设施 交运邮储 信息软件技术 电信广播卫星传输 20 15 10 5 0 5 10 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 15 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图9高技术行业、出口驱动型行业投资增速较高（） 资料来源：Wind，联储证券研究院 图10房地产新开工、施工、竣工面积累计增速（）图11商品房销售面积增速降幅延续收窄趋势（） 80 60 40 20 0 20 40 201803 201807 201811 201903 201907 201911 202003 202007 202011 202103 202107 202111 202203 202207 202211 202303 202307 202311 202403 2024