业绩前瞻：白酒加速探底，大众品梯次复苏

食品饮料行业跟踪周报 证券研究报告行业跟踪周报食品饮料 业绩前瞻：白酒加速探底，大众品梯次复苏2025年03月25日 增持（维持） 白酒：降速调整，逐步筑底。24H2酒企理性应对市场变化，纷纷进行降速调整。伴随全年需求逐季走弱，为维护渠道及价盘稳定，3、4季度酒企报表增速大多呈现逐季走低趋势。基于各自价格带及区域经济beta有所不同，各上市酒企量价统筹余裕各有不同，24Q4报表增速分化进一步加大。25春节白酒动销实现弱企稳，预判全年增速前低后高，下半年有望迎来报表企稳改善拐点。春节期间，白酒渠道动销仍处同比下滑状态，但降幅较24中秋国庆基本企稳，需求拉力主要来自宴席及返乡聚饮。节后淡季，部分渠道反馈动销 同比较春节略有改善，主因宴席需求持续释放，商务宴请需求企稳并有局部回温。参考25春节前后动销环比企稳状态，根据季节性外推，我们预判2025年白酒动销有望自下半年同比止跌，100300元中高端及1000元以上高端价位将率先企稳修复。 大众品：1）乳制品：供给端，当前奶价持续低迷，上游牧场加速淘汰；需求端，生育补贴政策逐步落地有望提振需求；未来随着行业供需加速改善，上游牧场经营情况有望好转，下游乳企盈利能力有望持续回暖。2）啤酒：24Q4啤酒消费进入淡季、需求环比回落，叠加龙头酒企24H2逐步、主动去化库 存，板块表现平淡；展望2025年，提振消费政策刺激下，现饮场景有望边际修复；同时头部酒企高端化定力强，啤酒板块量价有望企稳。3）饮料：整体景气度较优，细分赛道龙头仍维持较好收入增长，成本端，24Q3以来白糖下 行趋势明显，pet成本处相对低位；费用端，行业竞争加剧，叠加春节旺季备货节点提前，预计Q4多数饮料企业费用投放力度不会显著收缩。4）保健品及酵母：保健品板块偏可选，24H2国内需求略有疲软，致下游大客户下单周期拉长，对代工企业带来短期影响。24Q4酵母龙头安琪海外延续双位数增长，国内家庭端产品景气度仍高，预计收入利润有望维持双位数增速。5）休闲食品：行业景气度在线，我们预计大部分休闲食品公司在24Q4保持双位数以上的增长。但考虑春节错期因素，我们预计25Q1板块环比降速，其中盐津的 业绩相对坚挺。成本方面，葵花籽、棕榈油、小鱼干、坚果等成本略有上涨，我们预计对应公司在24Q425H1都有一定成本压力。6）速冻食品：24Q425Q1延续24Q3的情况，需求端仍待修复，价格竞争的趋势也在延续，叠加旺季天 气较暖，对速冻食品消费的需求也有一定影响，但我们认为24H2已经是基本面底部。其中安井体现出龙头的韧性，立高因新品放量有一定阿尔法。7）调味品：需求端，2025年2月餐饮限额以上餐饮社零同比4336，板块需求弱复苏；成本端，25Q1大豆白砂糖玻璃PET价格分别同比139 2616，板块成本红利有望持续释放，我们预计利润端表现相对更好。 板块核心观点推荐：白酒：在2024Q3Q4基本面加速探底情况下，优质白酒企业在2025年Q1已经率先企稳，2025年受益流动性改善叠加顺周期政策落地，板块表现可期。白酒个股推荐：春节动销居前，见底更为明确，增长预 计靠前的白酒企业，如今世缘、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒、迎驾贡酒等，这些企业全年看来产品组合发力均衡、业绩增长能见度高；从开瓶角度看，泸州老窖、古井贡酒数字化运营领先，春节开瓶数据优秀，收入规模及估值修复空间较大，继续推荐。另外，重点推荐珍酒李渡、粮液，关注舍 得酒业。大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料，安井食品，伊利股份。 在提振内需大背景下，推荐餐供及调味品、啤酒顺周期板块重点个股宝立食 品、立高食品、天味食品、颐海国际、千味央厨；青岛啤酒（AH）、燕京啤酒。零食仍是2025成长领先的板块，弹性重点推荐万辰集团，盐津铺子（更为稳健，且成长被低估），三只松鼠、西麦食品、甘源食品。饮料推荐东鹏饮料，威士忌第二曲重点打造并顺利铺货的百润股份，重视高股息回购预期强的承德露露；乳业推荐蒙牛乳业、伊利股份、天润乳业、妙可蓝多，关注中国飞鹤、新乳业等。保健品推荐代工龙头仙乐健康；另外推荐海外高增、成本红利的安琪酵母。 风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。 证券分析师苏铖 执业证书：S0600524120010 suchdwzqcomcn 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 sunydwzqcomcn 证券分析师李茵琦 执业证书：S0600524110002 liyinqidwzqcomcn 证券分析师周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyundwzqcomcn 证券分析师邓洁 执业证书：S0600525030001 dengjdwzqcomcn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusmdwzqcomcn 行业走势 食品饮料沪深300 18 13 8 3 2 7 12 17 22 27 20243252024724202411222025323 相关研究 《周专题：政策春风至，加快乳业复苏》 20250316 《周专题：乳业上游出清加速，预期方向带动个股表现》 20250303 112 东吴证券研究所 内容目录 1白酒：降速调整，逐步筑底4 1124全年理性降速，24Q4分化加大4 12重点酒企跟踪4 2大众品：需求趋势延续，饮料、零食等景气度靠前6 21板块观点6 22重点企业跟踪7 3食品饮料核心推荐及风险提示11 4风险提示11 212 东吴证券研究所 图表目录 表1：白酒公司24Q4业绩前瞻4 表2：大众品公司24Q4业绩前瞻10 312 东吴证券研究所 1白酒：降速调整，逐步筑底 1124全年理性降速，24Q4分化加大 24H2酒企理性应对市场变化，纷纷进行降速调整。伴随全年需求逐季走弱，2024年酒企报表增速亦逐步下移，除茅台、金徽外，其余酒企24年度收入表现均较年初指引做理性下修，以便更好维护渠道及价盘稳定。从季度节奏来看，上市酒企大多自24H2推进控速去库，3、4季度增速大多呈现逐季走低趋势。基于各自价格带及区域经济beta有所不同，各上市酒企量价统筹余裕各有不同，24Q4报表增速分化进一步加大。 2025年白酒春节动销实现弱企稳，预判全年增速前低后高，下半年有望迎来报表企稳改善拐点。2025年春节，渠道动销同比下滑，降幅较24中秋国庆基本企稳，需求 拉力主要来自宴席及返乡聚饮，礼赠消费则仍处趋弱状态。节后淡季，部分渠道反馈动销同比较春节略有改善，主因宴席需求持续释放，商务宴请需求企稳并有局部回温。参考25春节前后动销环比企稳状态，根据季节性外推，我们预判2025年白酒动销有望自下半年同比止跌，100300元中高端及1000元以上高端价位将率先企稳修复。 表1：白酒公司24Q4业绩前瞻 代码 公司 24Q4 单季同比 24Q3 单季同比 24Q3 累计同比 24H1 累计同比 收入 归母利润 收入 归母利润 收入 归母利润 收入 归母利润 600519SH 贵州茅台 12 14 156 132 169 150 176 159 000858SZ 粮液 03 03 14 13 86 92 113 119 000568SZ 泸州老窖 2530 3040 07 26 108 97 158 132 600809SH 山西汾酒 810 1525 114 104 172 203 196 243 600702SH 舍得酒业 51 168 309 792 150 483 73 357 000799SZ 酒鬼酒 6570 160167 672 2137 444 882 355 713 600779SH 水井坊 5 12 04 77 56 100 126 195 000596SZ 古井贡酒 1012 1317 134 136 195 245 221 285 603198SH 迎驾贡酒 05 05 16 37 138 202 204 296 002304SZ 洋河股份 4050 230250 448 730 91 159 46 11 603369SH 今世缘 50 37 101 66 188 171 223 201 600559SH 老白干酒 55 100 03 252 63 330 107 403 600197SH 伊力特 50 100 233 178 06 53 89 121 603919SH 金徽酒 31 2 158 1088 153 222 152 160 数据来源：wind、东吴证券研究所 注：24Q4收入、利润同比为东吴证券研究所预测，标红为已出预告或年报个股 12重点酒企跟踪 贵州茅台：根据2024年度生产经营公告，2024年公司营业总收入、归母净利润分别同增154、147，对应24Q4总营收、归母净利分别同增120、138。24FY茅台酒、系列酒营收分别同增152、192，对应24Q4茅台酒、系列酒营收分别同增 412 东吴证券研究所 136、34，单季增速环比均有放缓，与年内普茅投放节奏靠前、1935年底控货稳价有关。2025年公司进一步优化产品投放与渠道结构，有序推动“供需适配”，年初以来普飞批价表现保持稳定，1935重新锚定600800元价位后动销反馈积极，我们预计25Q1季度业绩增速有望兑现在中高单水平。 粮液：2024年渠道回款任务基本按节奏完成，我们预计24Q4业绩实现低单增长，2024全年业绩增速较前三季度差异不大。2025年，公司以壮士断腕的决心对八代粮液实施渠道改革，1月上旬公司即对流通渠道执行停货，2月经销商持股的销售专营公司成立，后续将通过专营公司强化供货管控，并挖掘新渠道、新场景、新市场增量。在全年增长规划下，通过专营公司强化厂商利益绑定，提振流通渠道价格，成为公司的破题思路。考虑除传统渠道外，公司其他渠道仍保持正常发货节奏，我们预计25Q1季度 业绩增速有望锚定2025全年增长中枢。 泸州老窖：2024年公司及时调整回款节奏，年底顺应市场情况以库存消化为主，预计2024全年业绩同比略增，对应Q4业绩有所回调。2025年，公司稳定价盘及渠道利润、保障动销基本盘的思路延续，数字化体系运行步入正轨，有望更好实现“执行反馈 优化”闭环。在2025年开门红稳健完成基础上，预计25Q1季度业绩增速有望实现同比持平或略增。 山西汾酒：2024年公司中秋国庆前后及时调整回款要求，24Q4多数时间执行控货去库，预计Q4业绩同比下滑。2025年公司腰部产品均衡发力，量价操作思路清晰。为实现青20、老白汾换代挺价的顺利过渡，2025年开门红公司适当放松回款进度要求， 终端推行分级管控，预计25Q1季度业绩增速有望兑现在中单水平，全年各季度报表增速前低后高。 舍得酒业：根据年报披露，公司2024全年营收、归母净利同比为243、805，对应24Q4同比分别为511、1679。2024年公司着眼于动销去库，渠道回款显著放缓，同时固定成本、费用及税金支出导致利润大幅回落。2025年考虑渠道资金周转压力仍然较大，预计舍得继续保持去库状态，公司收入增量贡献仍主要来自沱牌及舍之道。预计2025全年公司业绩同比仍有回调压力，各季度报表增速前低后高，25Q1季度业绩在高基数基础上仍有较大下滑压力。 古井贡酒：2024年公司全年回款任务基本完成，预计24Q4业绩仍有望保持双位数增长。2025年公司加强腰部产品动销拉动，开门红回款进度同比仅小幅放缓，预计2025年公司仍有望保持双位数增长，25Q1季度业绩在高基数基础上预计实现中单增长。 迎驾贡酒：2024年下半年公司适时放松回款要求，帮助渠道及时降低库存水位，预计24Q4业绩增速与24Q3基本相当。2025年春节，公司中高档产品洞6、洞9在优势区域合六淮及淮北、宿州等地动销反馈保持积极，年内预计通过增加核心终端签约网点、加强终端管控等方式，有望继续巩固动销势能，预计2025年公司有望保持双位数增长。考虑25年春节前渠道仍处去库状态，公司开门红回款进度相对偏慢，预计