有色月跟踪：资源国的觉醒，关注供给扰动

有色月跟踪：资源国的觉醒，关注供给扰动 有色金属 评级：看好 日期：20250324 证券研究报告行业跟踪 报告要点 2月有色金属多数上行，工业金属铜、铝、锡、镍均有2左右涨幅，而锑、稀土等小金属表现亮眼，涨幅达到5以上，后续重点关注传统需求旺季对工业金属价格的提振、各资源国的政策扰动放大价格波动。 铜加工费重回负值，冶炼减产压力增加，消费旺季铜价上涨有空间。2月份铜精矿TC再次回落至负值，铜冶炼厂亏损扩大，截至2月底中国铜现货冶炼 利润2083元吨，长单冶炼利润为678元吨。另外，从2024年11月下旬开始国内废铜贸易商已停止从美国进口废铜，2025年冷料或更为紧缺。预计34月份铜价仍然偏强，重点关注矿端利润随铜价上涨增厚预期，以及减产或带动冶炼环节利润回升。 氧化铝价格回落，电解铝利润继续回升。2月份中国氧化铝市场过剩11万吨，新增和产能继续投产，氧化铝市场维持供需双增局面，原料端几内亚铝土矿 报价回落，氧化铝价格将继续承压，带动电解铝利润回升。电解铝产能天花板已至，供给增量弹性有限，电解铝产能成为产业链核心资产，而需求端新旧动能转换，国内地产触底、海外战后重建有望拉动全球铝需求，电解铝利润或将继续回升。 资源国政策变化，供给扰动增加，关注集中度较高的金属品种。2月份各资源国开始陆续出台相关矿业政策变化，旨在提升资源变现能力，对供给端成本 端都将产生较大影响，或成为近年来的主旋律。如，刚果金禁止钴矿出口4个月；菲律宾拟立法禁止镍原矿出口、印尼连续出台外汇管制和金属计价模式变化等政策组合拳；缅甸税收政策变化等。重点关注供应集中在风险区域的金属品种，如镍钴锡锆等。 中国出口管制导致部分金属国内外价格“双体系”运行，内外价差值得关注。 2024年8月份中国禁止锑锭出口，后又相继出台相关产品出口管制，海内外价差持续扩大，而锑进口原料多以海外价格作为基准计价，价差将导致中国 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：02161102510 ：wangxiaopengwkzqcomcn 分析师李烁 登记编码：S0950524120001：02161102510 ：lis19wkzqcomcn 分析师曾俊晖 登记编码：S0950524100001：02161102510 ：zengjh1wkzqcomcn 分析师于柏寒 登记编码：S0950523120002：02161102510 ：yubaihanwkzqcomcn 分析师何能锋 登记编码：S0950524080001：02161102510 ：henengfengwkzqcomcn 行业表现2025321 21 13 6 1 8 16 202442024620249202412 有色金属沪深300 原料成本抬高，全球直接面临原料低价销售中国的意愿降低，而海外又没有 足够冶炼能力承接原料盈余的局面，具体直接反应在当前国内市场的原料紧缺，国内锑价大幅补涨。2月，商务部海关总署公布对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定，同样的逻辑或在诸如此类的小金属品种上重现，关注战略金属估值回归。 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《深海银光，钛金属入海时机到未？》 2025319 《减产风云再现，今年铜冶炼厂会减产吗？》 2025317 《铜企五大要素变化趋势与股东回报海外16家年报全扫描》2025313 《USGS2024年数据洞察：产量、储量分化，聚焦关键矿产》2025311 风险提示：1、全球贸易政策变化超预期，货物流通造成区域性逻辑变化；2、工业金属旺季需求不及预期。 内容目录 一、重点关注：资源国的觉醒，关注供给扰动5 二、市场行情：铜冶炼减产，电解铝利润回升，小金属资源国觉醒6 二级市场：二月有色金属板块阶段性回调，关注金三银四行情6 1工业金属：铜TC再归负值，减产压力增加；电解铝利润回升6 铜：供给端收缩压力增加，铜价上涨可期6 铝：电解铝利润回归7 锡：紧平衡下的供给扰动，放大价格波动7 镍：底部周期拥有安全边际，关注主要资源国政策变化7 2其他金属：供给端扰动提供金属价格弹性，锑价仍未结束15 锑：内盘大幅拉涨，原料短缺再来袭15 稀土：稀土产业链管理提升透明度，缅甸矿仍然缺失，稀土配置价值凸显15 钛：企业联合控产，钛金属市场维持紧平衡15 钴：刚果金出口熔断，价格大幅攀升15 钨：出口管制，价格承压，内外价差有望扩大16 三、政策变化：消费品依旧换新范围扩大，利多工业金属消费21 商务部海关总署公布对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定21 11部门联合发布《铜产业高质量发展实施方案（20252027年）》21 工业和信息化部原材料工业司起草了《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》 《稀土产品信息追溯管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》22 四、重点行业及公司变化23 印度正在赞比亚、刚果和澳大利亚勘探重要矿产23 佤邦锡矿正式筹备复产23 2024年赞比亚铜产量达到82万吨、秘鲁降至247万吨23 刚果（金）关于暂停钴出口四个月23 菲律宾拟立法禁止原矿出口23 美国加征铝和钢铁进口关税24 到2027年印尼镍产能将显著增长24 智利Codelco铜公司目标在2025年生产1391万吨铜24 BHP铜产量提升，2025年铜指导产量18452045万吨24 Nornickel2025年镍指导产量204211万吨24 英美资源2025年铜指导产量6975万吨25 风险提示25 图表目录 图表1：二月有色金属板块阶段性回调6 图表2：二级板块中金属制品涨幅最大6 图表3：工业金属关键指标月度变化8 图表4：铜价格与基差（万元吨，元吨）9 图表5：现货中国铜冶炼厂粗炼费TC（美元吨）9 图表6：铜精矿冶炼盈亏（元吨）9 图表7：LME及Comex铜库存（万吨）9 图表8：SMM中国电解铜社会库存（万吨）9 图表9：中国电解铜表观消费量（万吨）9 图表10：电解铜制杆周度开工率（）9 图表11：中国电网基本建设投资完成额（亿元）9 图表12：铝土矿CIF价格（美元吨）10 图表13：中国进口铝土矿（万吨）10 图表14：中国铝土矿产量处于历史低位（万吨）10 图表15：中国氧化铝产量（万吨）10 图表16：中国电解铝成本结构（元吨）10 图表17：中国电解铝毛利跟踪（元吨）10 图表18：中国电解铝产能接近天花板，高开工率（万吨）10 图表19：全球铝期货库存（万吨）10 图表20：伦铅与沪铅价格（美元吨，元吨）11 图表21：铅精矿TC处于低位（元吨，美元干吨）11 图表22：中国铅精矿产量（万金属吨）11 图表23：中国铅精矿进口（万吨）11 图表24：铅产业链利润跟踪（元吨）11 图表25：铅冶炼开工率（）11 图表25：中国精炼铅产量同比下降（万吨）11 图表26：全球铅期货库存去库（万吨，万吨）11 图表27：伦锌与沪锌价格（美元吨，元吨）12 图表28：ZN50国产平均加工费（元吨）12 图表29：锌产业链利润跟踪（元吨）12 图表30：中国锌精矿产量（万吨）12 图表31：中国进口锌精矿（万吨）12 图表32：中国锌锭产量（万吨）12 图表33：中国精锌进出口（万吨）12 图表34：全球锌期货库存（万吨，万吨）12 图表35：LME锡cash3M升贴水（美元吨）13 图表36：费城半导体指数及LME锡价拟合（美元吨）13 图表37：锡精矿加工费再走低（元吨）13 图表38：锡锭冶炼利润（元吨）13 图表39：LME锡库存再次去库（吨）13 图表40：中国锡锭社会库暂稳（吨）13 图表41：从缅甸进口锡精矿仍处低位（实物吨）13 图表42：中国锡锭产量（吨）13 图表43：NPI较电镍贴水收窄（万元吨）14 图表44：硫酸镍较纯镍贴水稳定（万元吨）14 图表45：全球镍显性库存恢复至2021年以来高位（万吨）14 图表46：中国电镍产量历史同期高位（吨）14 图表47：中国印尼镍铁产量（万镍吨）14 图表48：印尼NPI利润收缩（美元吨）14 图表49：进口原料生产硫酸镍利润持续低位（）14 图表50：中国前驱体镍需求未有明显起色（吨）14 图表3：小金属关键指标月度变化17 图表51：内外价差持续扩大（元吨，美元吨）18 图表52：2024年中国锑矿进口锑矿同比46（吨）18 图表53：2024年山东地区从俄罗斯进口金矿16（吨）18 图表54：中国锑锭产量（吨）18 图表55：2024年中国氧化锑出口累计15（吨）18 图表56：2024年8月后中国锑锭无出口（吨）18 图表57：中国焦锑酸钠产量连续回落（吨）18 图表58：光伏玻璃库存开始回落（万吨，天）18 图表59：钨价仍处于历史相对高位（万元吨）19 图表60：仲钨酸铵行业利润及成本（元吨，元吨）19 图表61：中国APT产量（吨）19 图表62：中国钨品出口量（吨）19 图表63：4045钼精矿价格（元吨度）19 图表64：中国钼精矿产量（吨）19 图表65：国内主流钢厂钼铁钢招量继续增加（吨）19 图表66：造船完工量载重全球累计值（万吨）19 图表67：钛精矿TiO247价格阶段性回落（元吨）20 图表68：中国钛矿净进口：累计（元吨）20 图表69：中国钛精矿产量（万吨）20 图表70：中国海绵钛产量（万吨）20 图表71：稀土矿价格（万元吨，万元吨）20 图表72：金属氧化物价格（万元吨，万元吨）20 图表73：镨钕利润测算（万元吨，万元吨）20 图表74：氧化镨钕月度平衡（吨）20 一、重点关注：资源国的觉醒，关注供给扰动 2月有色金属多数上行，工业金属铜、铝、锡、镍均有2左右涨幅，而锑、稀土等小金属表现亮眼，涨幅达到5以上，后续重点关注传统需求旺季对工业金属价格的提振、各资源国的政策扰动放大价格波动。 铜加工费重回负值，冶炼减产压力增加，消费旺季铜价上涨有空间 2月份铜精矿TC再次回落至负值，铜冶炼厂亏损扩大，截至2月底中国铜现货冶炼利润 2083元吨，长单冶炼利润为678元吨。另外，从2024年11月下旬开始国内废铜贸易商已停止从美国进口废铜，2025年冷料或更为紧缺。预计34月份铜价仍然偏强，重点关注矿端利润随铜价上涨增厚预期，以及减产或带动冶炼环节利润回升。 氧化铝价格回落，电解铝利润继续回升 2月份中国氧化铝市场过剩11万吨，新增和产能继续投产，氧化铝市场维持供需双增局面，原料端几内亚铝土矿报价回落，氧化铝价格将继续承压，带动电解铝利润回升。 电解铝产能天花板已至，供给增量弹性有限，电解铝产能成为产业链核心资产，而需求端新旧动能转换，国内地产触底、海外战后重建有望拉动全球铝需求，电解铝利润或将继续回升。 资源国政策变化，供给扰动增加 2月份各资源国开始陆续出台相关矿业政策变化，旨在提升资源变现能力，对供给端成本端都将产生较大影响，或成为近年来的主旋律。如，刚果金禁止钴矿出口4个月；菲律宾拟立法禁止镍原矿出口、印尼连续出台外汇管制和金属计价模式变化等政策组合拳；缅甸税收政策变化等。重点关注供应集中在风险区域的金属品种，如镍钴锡锆等。 中国出口管制导致部分金属国内外价格“双体系”运行，内外价差值得关注 2024年8月份中国禁止锑锭出口，后又相继出台相关产品出口管制，海内外价差持续扩大，而锑进口原料多以海外价格作为基准计价，价差将导致中国原料成本抬高，全球直接面临原料低价销售中国的意愿降低，而海外又没有足够冶炼能力承接原料盈余的局面，具体直接反应在当前国内市场的原料紧缺，国内锑价大幅补涨。 2月，商务部海关总署公布对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定，同样的逻辑或在诸如此类的小金属品种上重现，关注战略金属估值回归。 二、市场行情：铜冶炼减产，电解铝利润回升，小金属资源国觉醒 二级市场：二月有色金属板块阶段性回调，关注金三银四行情 图表1：二月有色金属板块阶段性回调 20 15 10 5 0 5 计算机 机械设备 汽车电子钢铁 电气设备