华西证券黄金配置期

证券研究报告固收研究报告 2025年03月24日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3hx168comcnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：钱青静邮箱：qianqjhx168comcnSACNO：S1120524090001联系电话：分析师：曾禹童邮箱：zengythx168comcnSACNO：S1120524090003联系电话：联系人：陈颂歌邮箱：chensghx168comcnSACNO：联系电话： 黄金配置期 3月1721日，税期扰动下资金面“先紧后松”，央行增加逆回购投放，释放呵护信号，债市做多情绪提振。信用债继续修复，收益率下行、利差收窄，13Y表现占优。城投债各隐含评级13Y收益率下行610bp，而710YAAA和AA仅下行13bp。 信用债买盘热度继续回升，城投债和产业债成交笔数环比增加，TKN占比升至75左右。城投债成交拉久期且有下沉趋势，35年成交占比由13升至15，5年以上占比由2升至3；AA2成交占比从33升至35，AA及以下占比从10升至11。信用债发行进度偏慢，3月净融资较去年同期明显减少。不过，随着上周债市修复，一级市场情绪也明显回升，取消与推迟发行规模环比下降。城投债发行全场倍数3倍以上占比由31升至44，产业债全场倍数3倍以上占比由19升至23。 3月最后一周，是信用债的黄金配置期。一方面，信用债即将迎来4月 和5月信用利差收窄确定性较高的行情。理财规模通常在季初月迅速回升，4月理财规模一般会大幅增加，季中的5月理财规模变化不大，但信用债净融资是全年低点，也会带动信用利差收窄。因此，45月信用债往往会迎来比较确定性的利差压缩行情。 另一方面，3月最后一周由于理财规模降幅较大，可能有助于在二级市场以相对合意的价格买券。3月最后一周理财资金回表将减少信用债需求，往往会推升信用债利差，例如3YAA城投债在2023、2024年3月最后一周利差分别走扩2bp、5bp，或是比较好的配置期。 目前来看，1年以内中高等级信用债在近两周的修复行情中，票息显著下降，超过80的债券到期收益率已经不到22，不过短久期下沉还具有性价比，1年以内AA2信用债80收益率在22以上，1年以内AA收益率基本都在22以上，其中45收益率在2428之间。此外，13年AA和AA2配置价值也较高，分别有20和23万亿元债券收益率在2226之间，分别占比61和82，可选范围较大。 对应至主体选择，关注票息较高、2025年以来有经纪商成交的城投主体。我们筛选出隐含评级AA及以上，3年以内存量债在10亿元以上，绝对收益率水平较高（1年以内收益率在23以上、或者12年在24以上、或者23年在25以上），且2025年以来经纪商成交笔数在15笔以上的城投，一共127家。 3月1721日，银行资本债收益率先上后下，利差全线收窄，大行中长久期品种表现更好，其中35Y大行资本债收益率下行59bp，利差收窄812bp；10年二级资本债收益率下行68bp，利差收窄811bp。 债市已经进入修复阶段。对于银行资本债来说，债市偏利好的情况下，建议两维度布局。一方面，大行资本债可以拉久期至45年，流 动性好、进攻性强，可以博弈赚取资本利得的机会。从往年长久期大行二级资本债的利差走势来看，45月也是表现较好的月份，收益率大多下行、信用利差收窄。 从机构行为来看，基金、理财等交易型机构已经提前抢跑，正在加大银行资本债配置。其中，基金在1321日净买入200亿元其他类债券 （主要是银行资本债），理财则在过去七周一直保持净买入其他类债 券，1321日净买入63亿元。3月最后一周，银行资本债或还面临理财资金回表、配置需求下降的阶段性扰动，不过任何调整都是机会，可以渐进式布局。 另一方面，银行资本债短久期下沉策略仍可取，票息性价比较高。截至2025年3月21日，12YAA二级资本债收益率在223238之间，利差距离低点（2024年8月5日）还有1328bp的空间；12YAA银行永续债收益率在238254之间，距离利差低点还有2034bp的空间。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1城投债：修复向中长端扩散，关注3年左右的票息价值7 2产业债：买盘情绪回升，高等级成交占比继续下降10 3两维度布局银行资本债12 4风险提示17 图表目录 图1：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元）5 图2：3月理财存续规模周度环比变化（万亿元）5 图3：3YAA城投债信用利差（bp）5 图4：短端发行利率逐渐平稳而长端仍在上行7 图5：1年以内城投债收益率曲线已经被买平，35年形成凸点9 图6：5YAAA银行二级资本债信用利差走势（bp）15 图7：3Y、5Y、10Y二级资本债TLAC债利差（bp）16 图8：截至3月21日，3YAAA商金债信用利差为19bp16 表1：2025年3月21日，信用债分期限、分隐含评级收益率区间分布6 表2：2025年3月21日，1年以内收益率较高、有经纪商成交的城投主体6 表3：城投债收益率和信用利差变动8 表4：各区域25以上城投债规模分布10 表5：3月123日，综合、交通运输净融资额较高（亿元）11 表6：3月1721日，产业债分期限分隐含评级成交情况11 表7：2025年3月1721日，银行资本债收益率及利差变动13 表8：2025年3月1721日，国有行永续债45年占比环比下降14 表9：2025年3月1721日，城商行永续债35年成交占比环比增加14 表10：2025年3月21日相比2024年8月5日，银行资本债利差压缩空间15 3月1721日，税期扰动下资金面“先紧后松”，央行增加逆回购投放，释放呵护信号，债市做多情绪提振。信用债继续修复，收益率下行、利差收窄，13Y表现占优。具体来看，城投债收益率下行110bp，中短久期修复力度较大，13Y各隐含评级收益率下行610bp，而710YAAA和AA仅下行13bp。信用利差全线收窄，23Y收窄幅度较大，在911bp之间，1YAA及以上、710YAAA和AA利差收窄幅度则均在5bp以内。 从二级成交来看，信用债买盘热度继续回升，城投债和产业债成交笔数环比增加，TKN占比升至75左右。其中，城投债成交笔数由4517笔增至4898笔，TKN占比由71升至77；产业债成交笔数由3812笔增至3866笔，TKN占比从70升至74。分评级看，城投债成交有下沉趋势，AA2成交占比从33升至35，AA及以下占比从10升至11，而AA及以上占比下降2个百分点至31。分期限结构看，城投债拉久期，1年以内成交占比由41降至38，而35年占比由13升至15，5年以上占比由2升至3；产业债13年和5年以上成交占比明显上升，分别增加6、2个百分点至40、7，而35年占比由23降至17。 3月以来，二级市场调整推升一级市场发行成本，信用债发行进度偏慢，净融资较去年同期明显减少。3月123日，城投债各期限加权发行利率较2月上升821bp，产业债上升1433bp。期间，城投债发行5111亿元，净融资238亿元，同比减少420 亿元；产业债发行3874亿元，净融资736亿元，同比减少3452亿元。不过，随着上周债市修复，一级市场情绪也明显回升，取消与推迟发行规模环比下降。城投债发行全场倍数3倍以上占比由31升至44，产业债全场倍数3倍以上占比由19升至23。上周有12只信用债推迟或取消发行，合计规模66亿元，环比减少85亿元。 3月最后一周，是信用债的黄金配置期。一方面，信用债即将迎来4月和5月信用利差收窄确定性较高的行情。由于季末回表，理财规模通常在季初月迅速回升，4月理财规模一般会大幅增加，季中的5月理财规模变化不大，但信用债净融资是全年低点，也会带动信用利差收窄。因此，45月信用债往往会迎来比较确定性的利差压缩行情。以3YAA城投债为例，20212024年45月利差普遍呈现收窄状态，其中2021、2022、2024年利差收窄1520bp；2023年45月收益率维持下行，但5月表现不及利率债，导致当月利差走扩12bp，45月利差整体走扩6bp。 另一方面，3月最后一周由于理财规模降幅较大，可能有助于在二级市场以相对合意的价格买券。3月第3周，伴随央行呵护流动性，债市修复，信用债开始出现抢跑4月的行情。不过3月最后一周理财资金回表将减少信用债需求，往往会推升信用债利差，例如3YAA城投债在2023、2024年3月最后一周利差分别走扩2bp、5bp，是比较好的配置期。 图1：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元）图2：3月理财存续规模周度环比变化（万亿元） 10 05 00 05 10 15 第一周 第二周 第三周 第四周 2020 2023 2021 2024 2022 2025 30 20 10 00 10 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 20 30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：3YAA城投债信用利差（bp） 20212022202320242025 115 95 75 55 35 15 010102010301040105010601070108010901100111011201 资料来源：WIND，华西证券研究所 目前来看，1年以内中高等级信用债在近两周的修复行情中，票息显著下降，超过80的债券到期收益率已经不到22，不过短久期下沉还具有性价比，1年以内AA2信用债80收益率在22以上，1年以内AA收益率基本都在22以上，其中45收益率在2428之间。此外，13年AA和AA2配置价值也较高，分别有20和23万亿元债券收益率在2226之间，分别占比61和82，可选范围较大。 表1：2025年3月21日，信用债分期限、分隐含评级收益率区间分布 2025321收益率区间债券余额占比2025321收益率区间债券余额（亿元） 剩余期限隐含评级 2以下2222224242626282833以上存量债2以下22222242426262828 1年以内 AAAAAAAAA2AA 22208940912472 42 56 1 0 000 1 84 10 2 1 0 2 0 61 26 6 4 2 2 0 20 58 17 5 1 0 0 1 20 25 20 14 21 20 72 7 0 0 0 0 0 67 25 4 2 1 2 0 25 51 10 5 4 5 0 2 50 32 11 4 0 0 5 13 22 1 61 36 2 0 9 74 12 0 0 20 2074628017515 243282214726 23291294616 13年 AAAAAAAAA2 AA 25066 2569 512 839808 8 319 0 2040 437 6230 1 35年 AAAAAAA AA20 0 AAA0 AA 5年以上 资料来源：WIND，华西证券研究所 对应至主体选择，关注票息较高、2025年以来有经纪商成交的城投主体。我们筛选出隐含评级AA及以上，3年以内存量债在10亿元以上，绝对收益率水平较高 （1年以内收益率在23以上、或者12年在24以上、或者23年在25以上），且2025年以来经纪商成交笔数在15笔以上的城投，一共127家，以下仅列示1年以内收益率在2425之间的平台，供参考。 表2：2025年3月21日，1年以内收益率较高、有经纪商成交的城投主体 发行人 隐含评级省份 行政级别 存量债（亿元） 03年1年以内12年 2025321平均收益率（） 23年 03年1年以内12年 23年 2025年以来