电气设备行业：2025年新能源矿产的机遇与挑战

证券研究报告行业点评2025321 电气设备行业 投资评级 看好 2025年新能源矿产的机遇与挑战 五矿证券研究所有色金属行业 分析师：张斯恺 登记编码：S0950523110002 邮箱：zhangsikaiwkzqcomcn 电话：15972042918 Contents目录 01 04 机遇：远期新能源金属仍有超十倍需求空间 挑战：国内资源匮乏，出海仍是大势所趋 03 02 应对：三点建议 风险提示 机遇：远期新能源金属仍有超十倍需求空间 11如何定义新能源矿产？ 新能源矿产定义：我们先将新能源矿产聚焦于锂、钴、镍三大以锂电下游为需求驱动的产品。 其中，锂钴金属下游以锂电需求为主，商品价格主要跟随锂电需求波动，其中由于近年来三元电池装机量持续走低，钴金属需求相比锂更为羸弱。镍下游仍以传统不锈钢需求为主，锂电为其边际新增需求，而同样受制于高镍三元电池装机量近年来同比增速较低，镍资源锂电需求相对疲软。 图表1：镍下游需求仍以不锈钢为主图表2：钴下游需求以动力电池及3C电池为主 3C电池 30 40 动力电池 资料来源：SMM，MySteel，五矿证券研究所 资料来源：国际钴协会，五矿证券研究所测算 4 12短期新能源需求增速放缓，新能源金属价格重回低位区间 锂电下游需求主要由新能源车与储能驱动，其中以新能源车驱动锂电产业需求为主，储能驱动为辅。其中2024年全球动力电池总出货量为10512Gwh，储能电池出货量为303Gwh，动力需求占比较高。 结构性上分析，新能源车产业发展仍面临三大问题：1）中国新能源车销量一骑绝尘，但欧美国家销量增速缓慢。我国新能源车渗透率近年来快速提升，但欧美新能源车渗透率仍难以突破20大关。此背景下，上游新能源金属整体需求边际增速近年来放缓，在需求端对价格形成利空。 图表3：近年来中国新能源车渗透率快速提高，欧美增速缓慢 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2012201320142015201620172018201920202021202220232024 中国欧洲美国 资料来源：IEA，中汽协，五矿证券研究所 图表4：锂钴镍价格近年来持续下跌 资料来源：SMM，五矿证券研究所测算5 13短期新能源增速放缓，对上游新能源金属需求拉动减弱 结构性上分析，新能源车产业发展仍面临三大问题：2）是磷酸铁锂占比持续提升，对钴镍需求拉动不显著。海外车型主要以三元电池为主，在海外新能源车销量不佳，国内车厂持续降本的背景下，动力电池铁锂装机量占比持续提升。 3）中国新能源车销量虽优，但主要以混动车型为主，对锂金属需求拉动同样不足。我国新能源车销量中纯电占比持续走低，而新增销售中又主要以混动为主，混动单车带电量低于增程车型，对实际金属使用量拉动较小。 图表5：当前动力电池主要以磷酸铁锂电池为主图表6：2024年我国新能源车销量中纯电占比仅为58 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201620172018201920202021202220232024E 铁锂比例三元装机比例 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 16 3 15 4 20 24 31 4 9 11 81 82 76 68 58 2020 2021 BEV 2022 EREV 2023 PHEV 2024 资料来源：高工锂电，五矿证券研究所预测 资料来源：thinkcar，五矿证券研究所 6 14机遇仍存，关注锂电需求突破的关键卡点 关注下游需求拐点1：欧美新能源车何时实现油电平价。欧美新能源车最大痛点之一在于同级别电车售价显著高于油车，据FEV，美国大众同级别车型途观与ID4X相比，途观生产成本为191万美元，ID4生产成本为333万美元，两者生产成本相差142万美元。而细拆来看，84的成本差异来自于动力系统（Powertrain），随着欧美本土锂电产业链的逐步拓展，欧美本土锂电池生产成本能否持续下降，是下一轮欧美新能源车爆发需求的关键因素。 图表7：欧美油、电车制造成本主要差距在动力系统，锂电池继续降本是欧美新能源车渗透率突破的关键 资料来源：FEVConsultingEPV，各品牌官网，五矿证券研究所7 15机遇仍存，关注锂电需求突破的关键卡点 新能源车渗透率的提升与新增车型呈正相关关系。从我国新能源车发展历史来看，我国新能源车渗透率提升与在售新能源车型成高度正相关关系，更多新能源车型给予消费者更多可选择空间，对应新能源车渗透率进一步提升。 欧美新能源车型新增车型数量仍不足。从各公司公告来看，欧美车型仍然以油改电为主，其中欧美企业大众、奔驰计划在2026年推出低端车型进一步打开市场，日韩企业进一步加快新增车型投放，新增车型数量将直接决定欧美新能源车能否迎来需求拐点。 图表8：我国新能源车渗透率与新增车型数量呈高度正相关 在售车型数量 50 45 40 新能源车渗透率 35 30 25 20 15 10 5 图表9：欧美新增新能源车型数量仍不足 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0 0100200300400500 202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E 大众宝马奔驰通用福特STLA丰田本田日产现代起亚 资料来源：Thinkercar，五矿证券研究所 资料来源：各品牌官网，业绩说明会，五矿证券研究所8 16机遇仍存，关注锂电需求突破的关键卡点 储能系统的卡点主要来自于经济性。当前光伏配储未有经济性，核心是锂电循环寿命较短，峰谷价差低。按系统寿命15年，建设成本（18002）5001400元kWh的假设条件计算，锂电储能完成一次充放循环的成本是0495元度（度电成本0495元）。但由于当前峰谷峰底价差较小，储能系统仍难有经济性。 储能远期需求前景广阔，静待技术进步带来需求突破。在未来以风光发电等清洁能源为主体的趋势下，储能需求前景仍然广阔。随着储能经济性的逐步实现，我们预计1020的储能配套比例将进一步抬升，有效推动能源金属的需求。 图表10：储能系统经济性测算 资料来源：美国能源部储能技术招标书，五矿证券测算 图表11：储能系统经济性测算公式 资料来源：美国能源部储能技术招标书，五矿证券研究所测算9 17机遇仍存，新能源上游金属仍有空间 故整体来看，新能源上游金属需求至2030年仍有超十倍增长。根据IEA的预测，至2030年，锂、钴、镍需求（金属量）将分别由101万吨、181万吨与276万吨增长至531万吨、344万吨与475万吨。其中锂、钴、镍需求十年分别增长53X、19X与17X。 图表12：根据IEA预测，锂、钴、镍三类新能源金属在2030年需求仍将分别增长53、19、17倍 资料来源：IEA五矿证券研究所（图中需求量对应为金属量）10 18机遇仍存，市场并购活动大幅减少，并购估值持续走低 以新能源金属中锂矿为例，我们统计了过去11年全球锂矿132起重大并购（中资企业42起，海外企业90起），发现： 1）2024年以来并购数量大幅减少。据我们统计，24年全球锂重大并购仅有13起，相比23年高点33起并购大幅下降约61，新能源 金属并购市场热度持续下降。 2）以赣锋历史并购资源量单吨估值为例，当前新能源金属并购估值已回归至锂价低位水平。 图表13：我们统计了全球132起重大锂矿并购，24年并购热情显著降低图表14：以赣锋历史项目估值为例，当前新能源金属并购估值回归理性 加拿大美国墨西哥阿根廷智利巴西秘鲁欧洲非洲澳大利亚中国 40 35 30 25 20 15 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 Marion Marion Marion 一里坪盐湖 Goulamina Goulamina 松树岗 加不斯锂矿 Goulamina 松树PP岗G 宁都河源 101000 pilbara pilbara CauchariOlaroz （PozuelosPastos Grandes） Goulamina Goulamina 5500 00 CauchariOlaroz CauchariOlaroSzonora Sonora Mariana PastosGrandescai采 矿权CauchariEast 探矿权 资料来源：公司公告，五矿证券研究所 资料来源：公司公告，五矿证券研究所11 19新能源金属价格已至成本曲线，并购机会正当时 锂、镍已至成本曲线低位，进一步下跌空间不大。而从成本角度分析，当前锂、镍金属（钴主要为铜钴伴生矿，不单独做讨论）成本均已跌破成本曲线最右侧。以澳洲锂矿为例，当前出Greenbushes外均已跌破其ASIC成本，新能源金属价格进一步喜爱的空间相对有限。 投资本是对赔率与胜率的决策，当前锂价进一步下跌深度有限，新能源产业需求方兴未艾，并购机会正当时。而在当前时点，锂钴镍价格均在低位蛰伏，随着远期固态电池技术的持续突破，新能源锂电产业需求仍有较大空间，正是优质并购时点。 图表15：当前锂价已跌破碳酸锂成本曲线最右侧 资料来源：公司公告，五矿证券研究所测算 图表16：18万美元以上镍矿已被出清 资料来源：公司公告，五矿证券研究所测算12 挑战：国内资源匮乏，出海仍是大势所趋 21对外依存度角度分析，出海找矿并购仍是大势所趋 新能源金属对外依存度仍然较高，出海找矿仍是大势所趋。从对外依存度的角度来看，我国钴、镍资源相对匮乏，对外依存度常年维持90，出海找矿并购为唯一选择，锂资源度外依存度相对偏低。但我国近年来锂资源量占比持续下降，而随着23年我国新一轮找矿行动的推进，至2024年我国锂资源资源量占比快速回升至165。但在我们看来：1）我国地质勘探程度较为丰富，海外资源整体勘探程度较低，USGS数据很难完整体现真实情况。2）我国锂资源主要集中于青海、江西、四川与新疆地区，资源开发利用程度已经较高。故长期来看，我国锂矿出海并购仍是大势所趋。 图表17：锂钴镍对外依存度近年来仍然较高 锂 镍 钴 120 100 80 60 40 20 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202 资料来源：中国有色金属工业协会，安泰科，WIND五矿证券研究所 图表18：我国锂资源储量占比24年攀升 资料来源：WIND，USGS，五矿证券研究所14 22新能源金属出海找矿难度较大，可并购区域有限 以锂为例，新能源金属出海找矿难度较大，可并购区域及其有限，全球669锂资源中资企业无法控股。全球来看，因北美IRA澳大利亚FIRB等影响（美国加拿大不允许中资企业持股国内锂矿、智利政府需强制控股（51），目前全球669锂资源中资企业无法控股，中期维度来看，在其余地区地质勘探有显著成果之前，阿根廷、巴西，非洲（津巴布韦等）等地为中资企业出海最优选。 图表19：阿根廷、巴西，非洲（津巴布韦等）等地为中资企业出海最优选 北美74不允许持股 巴西1 智利357 政府强制控股 阿根廷104 津巴布韦12 澳大利亚238 绿地项目最高10 资料来源：USGS，五矿证券研究所15 23新能源金属供给集中度高，可并购资源国矿业政策高度不稳定 而对可并购资源国而言，其政治、经济、政策高度不稳定，其中分类来看： 钴：25年2月24日刚果民主共和国停止钴出口四个月，反政府武装“M23”正在与政府军交战，近期钴价大幅上行。 镍：印尼政府曾在24年因RKAB审批节奏问题导致矿端阶段性不足，25年3月因财政问题印尼能源与矿产部正在考虑上调矿企特权 使用费，短期镍价波动加剧。 锂：2223年，加拿大与墨西哥强行夺回中资企业相关锂矿资源。 图表20：全球62的镍资源产自印度尼西亚图表21：全球74的钴资源产自刚果金 俄