股息率超7%，未来有望迎来客户共振红利期

核心观点与关键数据

• 公司评级：买入
• 股票代码：2232.HK
• 业绩概述：2024年收入24.7亿美元，同比增长13.46%；归母净利2.01亿美元，同比增长22.56%；经营性现金流1.06亿美元，同比减少66.13%。下半年收入/归母净利分别为13.76/1.17亿美元，同比增长17.79%/29.57%。
• 股息率：2024年每股派息38.3港仙，对应股息率7.15%，较去年大幅提升。
• 产品表现：毛衣收入2.67亿美元，同比增长19.96%，连续两年双位数增长；休闲/运动/牛仔/内衣/毛衣收入分别为6.94/5.55/5.19/4.35/2.67亿美元，同比增长14.26%/16.14%/9.67%/9.69%/19.96%。
• 地区表现：亚太/美国/欧洲/其他收入分别为9.82/9.42/4.80/0.65亿美元，同比增长11.94%/11.78%/24.41%/-8.56%。
• 客户表现：最大客户收入同比增长26%至8.99亿美元，占比36%。
• 产能扩张：员工数量同比增长15%至75000人，快速扩招为2025年订单提供支撑。
• 毛利率与净利率：毛利率19.7%，同比提升0.5个百分点；净利率8.14%，同比提升0.72个百分点。毛利率提升主要来自高毛利毛衣占比提升，净利率提升主要来自期间费用率下降。
• 现金流：经营现金流减少主要由于保理安排减少导致贸易应收款项增加。

分析判断

• 公司有望迎来下游客户景气度共振的红利期，主要得益于大客户和运动品牌市场份额提升，以及牛仔和内衣客户景气度修复。
• 短期来看，女子运动市场快速增长，公司凭借时尚设计能力有望提升运动品牌市场份额，核心客户优衣库增长达26%，未来有望进一步拓展订单品类。
• 中期来看，运动、户外品类仅占20%，未来老客户份额提升及新客户拓展仍存在较大空间。
• 长期来看，通过收购面料工厂补齐短板，未来面料+代工一体化的订单占比有望提升，带动利润率提升。

投资建议

• 维持公司2025-2026年营收预测为28.13/31.84亿美元，新增2027年收入预测为35.87亿美元；维持2025-2026年归母净利预测为2.35/2.81亿美元，新增2027年归母净利预测为3.30亿美元。
• 对应EPS为0.08/0.10/0.12美元，2025年3月20日收盘价5.36港元，对应2025-2027年PE为8/7/6倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；汇率波动风险；客户拓展不及预期风险；系统性风险。