20万吨电解液产能扩建，强化公司龙头地位

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 天赐材料 股票代码：002709.SZ 20万吨电解液产能扩建，强化公司龙头地位 事项： 根据天赐材料公告，公司投资设立全资子公司安徽天赐高新材料有限公司（暂定），具体实施年产 20 万吨电解液项目（一期），项目一期总投资为人民币 16,402.53 万元。项目位处安徽省宣城市广德县项目一期达产后， 预计可实现年均营业收入 358,974.36 万元， 税后年均净利润 13,338.59 万元。 目标价：63RMB 当前股价：43.88RMB 投资评级 强推 评级变动 维持 投资要点 1. 安徽工厂辐射华东区域动力电池市场，缩短服务半径，提高相应效率 前期公司考察江浙地区多个地方选择项目落地城市，基于生产环保要求、地方政府支持力度、交通运输便捷性、未来项目可扩张性等要求，综合选择安徽省宣城市广德县作为公司项目落地城市。而安徽天赐有效地解决公司拓展华东市场在运输成本、供货周期、质量保障和客户服务等方面的问题，满足华东重点及潜在客户提出的“就近供应”为合作先决条件的要求。 2. 总项目规划可服务150GWH动力电池的电解液需求，其中一期项目可满足75GWH客户需求，且产品价格极具竞争力 一般来说，1KWH锂离子电解液用量为1200~1500kg（铁锂和三元锂电有一些差别），那么天赐材料20万吨电解液项目，可满足150GWH左右动力电池的需求量，即使2019年只是一期项目投产，也可满足75GWH需求量。华东地区作为国内动力电池（及未来储能电池）生产重镇，包括CATL（溧阳）、LG（南京）、银隆（南京）、松下（无锡）、力神（苏州）、中航锂电（金坛）、国轩高科（合肥、南京、苏州等）、万向（杭州）、力信（镇江）、钱江新能源（台州）等均在此有大规模的产能在此布局。 3. 电解液行业的游戏规则正在发生清晰的变化 我们知道，电解液产品是基于溶质、溶剂、添加剂等核心原料配置而成用于发生锂电池在充放电过程中发生化学反应的导电性材料，所以其配方对锂电池性能起到非常关键的作用，这也是电解液公司能够体现技术溢价的关键点。但是随着新能源动力电池市场（以及未来储能市场）的启动，下游客户逐步从多品类产品小批量生产走向单品类产品大批量生产的过程，所以客户对于电解液产品的要求逐步变为如何实现电解液产品低成本大规模批量化生产，同时在国家补贴逐步退坡的情况下，下游客户对于产品价格变的非常敏感，所以电解液加工环节可获得的技术溢价将逐步减弱。 4. 对于天赐材料，电解液产品已经没有降价压力，未来10%的降价仅靠技术进步和原料成本减低便可实现 天赐材料虽然电解液产品从2016年全年均价6万元/吨（不含税），下调到2017年上半年均价5万元/吨（不含税），其毛利率仅仅从43.6%下调 证券分析师：胡毅 执业编号：S0360517060005 电话：0755-82027731 邮箱：huyi@hcyjs.com 总股本(万股) 33,996 流通A股/B股(万股) 18,862/- 资产负债率(%) 29.6 每股净资产(元) 7.2 市盈率(倍) 41.73 市净率(倍) 9.17 12个月内最高/最低价 58.2/33.84 《天赐材料（002709）：天赐材料中报点评：敏锐市场嗅觉+完整产业链布局，业绩高增长可期》 2016-08-30 《天赐材料（002709）：参股云锂股份强化公司在锂资源端布局》 2017-09-11 《天赐材料（002709）：三季报点评：成本优势明显，电解液市场份额持续提升》 2017-10-26 -34%-16%2%20%16/1117/0117/0317/0517/0717/092016-11-22～2017-11-20 沪深300 天赐材料 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 其他化学制品 2017年11月22日 天赐材料公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 至43.5%。根据我们调研，基于公司经营和市场开拓布局考虑，公司2017年三季度以来电解液产品售价依然处于下行通道，我们预计全年产品均价将处于4~4.5万/吨（不含税）。那么也就是说，参考公司Q3~Q4的电解液报价水平，到2019年预期电解液产品售价3.59万元/吨（不含税），只需要依据自然的技术进步和原料成本降低（如碳酸锂、氢氟酸等）便可以实现，天赐材料电解液产品已经没有继续价格下行的压力。 5. 投资建议： 对于本次天赐材料安徽项目的投建，我们认为是公司经营过程中自然的一次产能扩张，且以销量的自有资金投资，对公司股本未带来影响。所以我们对于公司未来3年稳健增长和业绩判断暂不做调整。但是公司电解液产品降价压力逐步消除，且龙头地位愈发清晰，长期竞争力已经明朗，龙头公司因此享受估值溢价。 我们预计公司2017年~2019年EPS为1.05，1.80，2.56，基于公司2018年业绩和行业35倍估值，目标价63元，维持强烈推荐评级。 6. 风险提示： 国内新能源汽车产业发展低于预期，天赐材料业务布局进度低于预期。 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万) 1,837 2,190 3,382 5,595 同比增速(%) 94.3% 19.2% 54.4% 65.4% 净利润(百万) 396 358 613 870 同比增速(%) 298.1% -9.6% 71.2% 41.9% 每股盈利(元) 1.17 1.05 1.80 2.56 市盈率(倍) 38 42 24 17 资料来源：公司报表、华创证券 天赐材料公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 事项 根据天赐2017年11月21日公告，公司投资设立全资子公司安徽天赐高新材料有限公司（暂定），具体实施年产 20 万吨电解液 项目（一期），项目一期总投资为人民币 16,402.53 万元，其中建设投资为 12,900.94 万元，铺底流动资金为 3,501.59 万元。 项目所在地：安徽省宣城市广德县广信精细化工园区 一期项目建设周期：项目一期建设年产电解液 10 万吨，建设周期为 12 个月。 项目建设内容： 图表 1 天赐材料安徽项目一期建设内容 序号 项目 投资额(万元) 占总投资比例 1 建设投资 12,901 78.7% 1.1 土地投入 604 3.7% 1.2 厂房、仓库建设等 3,307 20.2% 1.3 设备及工器具投资 4,899 29.9% 1.4 安装、仪表及其他 4,092 25.0% 2 铺底流动资金 3,502 21.4% 3 总投资 16,403 100% 资料来源：公司公告,华创证券 项目经济性测算：项目一期达产后， 预计可实现年均营业收入 358,974.36 万元， 税后年均净利润 13,338.59 万元。 点评： 1. 安徽工厂辐射华东区域动力电池市场，缩短服务半径，提高相应效率。 前期公司考察江浙地区多个地方选择项目落地城市，基于生产环保要求、地方政府支持力度、交通运输便捷性、未来项目可扩张性等要求，综合选择安徽省宣城市广德县作为公司项目落地城市。而安徽天赐有效地解决公司拓展华东市场在运输成本、供货周期、质量保障和客户服务等方面的问题，满足华东重点及潜在客户提出的“就近供应”为合作先决条件的要求。 天赐材料公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 2天赐材料安徽广德县工厂辐射范围示意 资料来源：华创证券 2. 总项目规划可服务150GWH动力电池的电解液需求，其中一期项目可满足75GWH客户需求，且产品价格极具竞争力。 一般来说，1KWH锂离子电解液用量为1200~1500kg（铁锂和三元锂电有一些差别），那么天赐材料20万吨电解液项目，可满足150GWH左右动力电池的需求量，即使2019年只是一期项目投产，也可满足75GWH需求量。 华东地区作为国内动力电池（及未来储能电池）生产重镇，包括CATL（溧阳，100亿投资，10GWh产能规划）、LG（南京）、银隆（南京，100亿投资规划）、松下（无锡）、力神（苏州，15GWh产能规划）、中航锂电（金坛，12GWH）、国轩高科（合肥、南京、苏州等）、万向（杭州）、力信（镇江）、钱江新能源（台州）等均在此有大规模的产能在此布局。如果特斯拉未来在江浙沪区域设立生产，将进一步吸引该区域动力电池的投资建设，而供应商的审厂选择。 3. 电解液行业的游戏规则正在发生清晰的变化。 我们知道，电解液产品是基于溶质、溶剂、添加剂等核心原料配置而成用于发生锂电池在充放电过程中发生化学反应的导电性材料，所以其配方对锂电池性能起到非常关键的作用，这也是电解液公司能够体现技术溢价的关键点。但是随着新能源动力电池市场（以及未来储能市场）的启动，下游客户逐步从多品类产品小批量生产走向单品类产品大批量生产的过程，所以客户对于电解液产品的要求逐步变为如何实现电解液产品低成本大规模批量化生产，同时在国家补贴逐步退坡的情况下，下游客户对于产品价格变的非常敏感，所以电解液加工环节可获得的技术溢价将逐步减弱。 天赐材料公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3天赐材料安徽项目一期建设内容 货币单位：百万 2017年H1电解液盈利 综合盈利 收入 成本 毛利率 毛利率 净利率 天赐材料 596.77 337.01 43.5% 36.13% 18.72% 新宙邦 402.1 264.42 34.2% 37.2% 16.6% 安徽天赐项目（注） - - - - 3.70% 资料来源：wind,公司公告,华创证券 注：安徽天赐数据为2019年项目顺利投产后数据 另一方面，从天赐本次产能投资强度来看，未来电解液加工环节资本开支门槛极低：天赐材料以1.6亿总投资（其中设备等固定资产开支仅仅9,000万，流动资金3,500万），便可以服务全国电解液总需求量，所以未来电解液加工环节将不再具有壁垒。所以从中长期看，电解液行业的核心竞争力将逐步从电解液配方设计环节走向电解液核心原料加工环节。 图表 4天赐材料产业链分工布局 资料来源：华创证券 4. 对于天赐材料，电解液产品已经没有降价压力，未来10%的降价仅靠技术进步和原料成本减低便可实现 我们知道，天赐材料2017年实现液体六氟磷酸锂的规模化生产，是其在晶体六氟磷酸锂生产供给基础上进行了重大技术升级而得。得益于生产流程的优化和效率提升，液体六氟磷酸锂产品生产成本实现显著降低，同时对于电解液加工效率提升、配方精度控制具有实质性贡献。另外公司在电解液添加剂材料方面的开发和自给率提升，也在同步推进。 在这个的变革下，天赐材料虽然电解液产品从2016年全年均价6万元/吨（不含税），下调到2017年上半年均价5万元/吨（不含税），其毛利率仅仅从43.6%下调至43.5%。根据我们调研，基于公司经营和市场开拓布局考虑，公司2017年三季度以来电解液产品售价依然处于下行通道，我们预计全年产品均价将处于4~4.5万/吨（不含税）。那么也就是说，参考公司Q3~Q4的电解液报价水平，到2019年预期电解液产品售价3.59万元/吨（不含税），只需要依据自然的技术进步和原料成本降低（如碳酸锂、氢氟酸等）便可以实现，天赐材料电解液产品已经没有继续 天赐材料公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 价格下行的压力。 5. 对于天赐材料利润的影响：电解液单吨综合净利率将逐步走稳，市场份额继续扩张 当前，天赐材料电解液业务在总出货量、客户覆盖度、成本