宏观专题：28号是个坎，抢先打开“特朗普黑箱”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年2月25日 宏观经济 28号是个坎，抢先打开“特朗普黑箱” 宏观专题 美东时间2月28号晚，特朗普将会首次在国会联席会议上发表演说，有望借此机会重新阐释其施政纲领。特朗普当选后，其政策动向扑朔迷离，因此其施政纲领会对金融市场产生一定的冲击。税改时间表是什么？基建的瓶颈在何处？中美贸易和中美关系究竟是“山雨欲来”还是“杞人忧天”？抢先打开“黑箱”，提前布局，对投资者十分重要。 税改方面，这份里根以来最大规模的减税计划，预计实施将十分缓慢。总统版本的提案由出身华尔街的财政部长Mnuchin负责，受制于各利益集团角力，以及与众议院版本的协调，预计边境税通过概率不高，因为遭到相当数量议员与大型进口企业反对。预计税改详细方案最快要等2018年才会通过，而对经济的影响可能要到2019年见到。具体时间表的关键日期在今年3月至9月（本报告正文一一列出）。 基建方面，大规模基建已在两党间达成共识，资金来源多元化，但减税与支出扩大的矛盾，使得实际规模不及原始提议。同时由于基建需要税改配合，使得两者推进具有一定的同步性，基建执行时间可能会延后。基建项目可能会欢迎盟国投资，但中国参与或不易。 贸易方面，特朗普团队贸易保护主义占据优势，贸易摩擦难以避免，执行高额关税不易实施，但提高原产地比率规定会影响中国出口。关于35%-45%的关税，是针对把生产转移到海外并且出口到美国的生产者才征收的关税，但是目前细节并不清楚，可能引发遭受损失的进口商起诉美国总统，停止实施高关税。但特朗普会与加拿大和墨西哥重新协商北美自由贸易协定，很有可能提高原产地产品的起源地比率（目前是62.8%）如果比率提高，则意味着从其他国家进口部件的动机降低。这对中国的出口（尤其是中间产品的出口）会有影响，钢铁、铝和汽车等行业首当其冲。 不会立即地把中国列为“汇率操纵国”，但今年4月15日是个关键点。当选前特朗普多次威胁将中国列入汇率操控国，但他目前还没有做任何关于汇率操纵国方面的措施，可能不会单独把中国挑出来，但他可能会让国会从他认为可能操纵汇率的国家的进口货物中征收关税以作为惩罚措施。但国会需要花很长时间去计算汇率操纵和补贴的程度，这个过程可能非常冗长，并让提升关税这个问题本身慢慢降温。至少要等到4月15日财政部汇率操纵国报告出来以后，特朗普的团队才有可能把中国或其他国家贴上汇率操纵国的标签，中美之间沟通仍有充裕时间。 加大对中国投资的审查。出于国家安全和战略的考虑，特朗普很可能要求主管外国投资的部门CFIUS更严格地审查来自中国的投资，尤其是国有企业的投资。同样，主管机关可能会采取更严格的措施来管控美国出口，尤其是对华高科技产品的出口。 总之，特朗普的税改和基建详细计划推进很可能低于市场预期，或导致美元指数偏软，美债利率降低，有利于缓解国内流动性。但由于美国经济基本面仍然稳健，6月重启加息是大概率事件，下半年美元指数仍将获得支撑，美债利率亦重新上升。此外，如果特朗普的税改无法为基建提供足够多的资金支持，美国立法机构仍然可能与特朗普合作通过提高联邦政府债务上限为基建融资，很可能促使美国国债利率会得到进一步提升，从而在2017年后半段对全球的债券市场都造成负面影响。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 黄文静 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 执业证书编号：S0930516110004 联系人 周子彭 021-22169165 zhouzipeng@ebscn.com 执业证书编号：S0930117010050 2017-02-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言 新官上任三把火。特朗普上台伊始，从退出TPP到修筑墨西哥隔离墙，已经搅动一池春水。美东时间2月28号晚，特朗普将在国会发表演讲，这是他宣传税改和基建计划的一个重要时点。但时至今日，特朗普的税改，基建和贸易新政仍扑朔迷离，让市场捉摸不透。一方面，美国税收新政很可能采取新的模式来处理国内税收与关税的关系；另一方面，据美媒援引共和党消息人士的话称，特朗普正考虑推迟提交国会其5500亿美元基础设施方案，究其原因，主要是因为国会今年的议程已经排满了其他优先事项，包括废除奥巴马的医疗法案、税制改革、移民制裁以及可能进行的政府债务缩减等。 那么，特朗普到底还有多大能耐？税改的阻力和动力何在，对美国和全球经济影响几何？税改时间表是什么？基建的瓶颈在何处？贸易新政的玄机何在？中美贸易和中美关系究竟是“山雨欲来”还是“杞人忧天”？市场接下来要关注什么呢？ 税改能有多快？ 里根以来最大规模的减税计划 税改是特朗普团队的核心主张，在其竞选和上台后被反复提及。虽然目前具体的税改措施还没有出台，但结合特朗普在竞选期间的言论、关于新政的演讲和就职后的发言，以及其新任财政部长Mnuchin的态度，可以推断出此次税改想要做的大体内容：  降低个人所得税。预计将包括简化个人所得税税率档次的规定，从7个档次降低到3个档次，并降低个人所得税税率，将最高档个人收入所得税率从39.6%降低到33%。特朗普政府预期降低个人所得税税率可以刺激居民部门消费。  降低企业税。预计将大幅降低企业税，将其由现在的35%降低到15%以吸引美国资本回流重新投资于制造业。预计企业税与个人所得税会在同一法案中一并得到通过（或否决）。  取消部分税收减免和海外税收改革等。预计将包括取消某些税务豁免，改变对美国公司离岸盈利的征税方式，鼓励海外的美国公司将利润转移到国内。  征收边境税。预计会对从外国购买产品的美国企业产生20%的额外进口成本，旨在鼓励企业从本国购买产品。 根据TPC (Tax Policy Center)的测算，仅企业税一项，每年减税就将达到1000亿美元。如果以上减税计划顺利实施，将是里根时代以来最大规模的减税计划，特朗普政府认为降低个人税率刺激居民消费，而降低企业税率则可以通过形成良好的投资环境，吸引美国在外资金回流并重新投资于本国工业，达到增加就业和增强美国企业出口竞争力的目的。产业方面，特朗普政府更倾向于帮助钢铁、铝、汽车、航空制造业等行业，这与他在贸易政策上的倾向基本一致（见下文）。 内阁核心团队支持税改 减税作为共和党的核心主张，特朗普经济团队主要由华尔街银行家和保守派共和党人构成，在减税问题上已经达成一致。 财政部长Mnuchin是减税的实际执行人。在出任财政部长之前，Mnuchin在高盛工作17年之久，在离开高盛后成立了对冲基金，并在金融危机后完 2017-02-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 成了对多家银行的收购。Mnuchin和特朗普有长达15年的交情，在竞选期间担任特朗普的财务总监，为其筹款超过1.69亿美元。Mnuchin是减税的坚定支持者，在选前就曾表示，税改是美国改革的第一要务。上台后，他提出要将美国的企业税下调至15%以激发美国经济活力。然而Mnuchin虽然在华尔街获得了成功，但在政坛的资历却是零，缺少政治经验是他最大的短板。 核心团队有多位共和党保守派人士，都是减税的支持者。被提名的司法部长Sessions、卫生和公共服务部长Price、住房和城市建设部的Carson都是共和党保守派人士，同时也是小政府的支持者。 但财政压力大，税改短期难以落地 财政压力制约减税规模。根据美国经济分析局和世界银行的统计，2016年美国政府债务约为19.8亿美元，是GDP的105%，是二战结束以来美国政府的最高债务水平。美国联邦政府年经常性支出已经超过4万亿美元，其中大部分是公共教育、医疗卫生等刚性支出，严重限制了特朗普政策的操作空间。 预算办公室主任是财政鹰派。新就任的白宫预算办公室主任Mulvaney是美国著名的财政鹰派，极力反对提高美国的政府债务和政府赤字。因此，未来Mulvaney很可能与特朗普就减税政策发生冲突。 税改法案的通过还需要国会和参议院的支持。虽然共和党占据了两院的多数席位，但过于激进的法案的推进过程中仍存在较大阻力。边境税通过概率不高。边境税提案遭相当数量议员与大型进口企业反对，虽然总统在对路透社讲话中认为预计通过阻力仍然较大。 众议院支持税改，可能通过特殊程序，防止参议院拖延进程。美国众议院对于税改法案持支持态度，特朗普希望降低企业税到15%，而众议院共和党希望减免到20%。无论哪一种方案，都显著低于现有的企业税水平，在国际税制改革方面，众议院共和党议员的方案甚至比总统更加激进。参议院本身对税改是没有任何提议，然而共和党在参议院中占据52个席位，多于民主党的48个席位。这意味着，如果有关税改的法案能够直接进入参议院的投票环节，则法案很可能直接通过。然而参议院民主党参议员可以通过演讲拖延的方式变相阻碍税改通过。我们预测美国国会通过一个特殊程序手段来允许参议院绕开这一环节直接进入投票阶段，否则的话预计税改将会在参议院遭到长时间拖延。 最快2018年出台，影响要到2019年 税改方案最快2018年通过。预算过程要求总统在2月份的第一个星期一向国会提交一份预算草案，而特朗普像之前的三位总统（奥巴马，布什和克林顿）一样错过了第一年的最后期限，并且编制预算的负责人2月16日才刚任命，由于预算草案需要时间准备，这意味着在春季末前税改的详细细节将不会公布。最乐观的估计是夏季众议院通过税改法案，秋冬季参议院对此展开议程。因此税改方案真正通过最快也要在2018年，而其中大多数方案从实施到产生影响可能要等到2019年。只有相当少的措施可能会在2017年得以实施。 据了解，以下是2017年主要预算和财政相关活动可能的时间表。其中一些截止日期可以作为总统发布税务改革建议或对已知的具体税务改革建议表明立场的潜时间点。作为一个边际问题，需要注意，特朗普政府目前的计划是让共和党首先提出一个详细的税改建议。因此，总统不太可能在春天前提出详细的立法案文，因为他们宁愿让众议院首先行动。如果众议院不能在春天行动，可能才会促使特朗普提出自己详细的方案。不过，总统更有可 2017-02-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 能在未来两到五个月内宣布一些基本方案或他对税制改革的整体看法，而不是一个详细的方案。特朗普税制改革方案的潜在时间表和关键点。  2017年2月6日：总统提交预算方案的截止日期。不过和前几届总统一样，特朗普错过了这个截止日期，但此事不会产生任何实质性影响。  2月底：新政府第一年向国会提交预算大纲的传统时间段。不期望特朗普政府提出这样的意见。部分原因是特朗普政府的OMB的预算总监人员只在2月16日才被参议院通过。  2月28日：总统特朗普致辞国会联席会议。将是总统第一次向国会提出政策建议的正式机会。我们期望特朗普会谈论税制改革的框架，并可能突出他在参选时的承诺。  3月：特朗普很可能发布预算摘要的时间。这份摘要将揭示预算中的税收收入比例，由此可以了解到特朗普认为税制改革应该是收入中性还是减税。  4月7日：这是国会复活节休会开始的时间以及众议院就税务改革的主要结构性问题达成内部共识的最后期限。这也是众议院为完成废除和替代奥巴马医疗方案的立法而设定的最后期限。一旦该立法完成，国会将开始审议2018财年预算决议。这项决议将附带对国会的特别税制改革的指示。  4月28日：是向联邦政府提供资金的持续决议的到期日。这可以作为完成2018财年预算决议的最后期限。  5月26日：国会春天休会开始。如果众议院在这一时间点前未能就税务改革的主要内容达成共识，那么特朗普政府将需要在8月休会之前决定是否制定自己的税改详细计划。  6月30日：国会美国独立日（7月4日）休会开始。如果众议院在这一时间点前没有提出详细的税务改革方案，那么将对特朗普政府产生严重的压力，意味着政府需制定独立于众议院