周度概览：利空边际转弱

固定收益 2025年3月17日 周度概览（2025382025314） 利空边际转弱 固定收益研究 中债综合沪深300 相关报告：无 证券分析师：唐仁杰 执业证书编号：S0370524080002公司邮箱：tangrjjyzqcn 联系电话：075583025184 本周资金面不紧，银行同业存单利率回落，带动债券短端收益率回落。而资金利率仍然偏贵，股市走强、市场对一季度经济数据预期不弱，叠加季度临近，市场担忧银行卖出OCI等账户债券兑现浮盈，长端及超长端利率债继续调整，收益率曲线陡峭化。全周来看，10年期国债上行32BP，AAA级3年期中票下行12BP，R001上行09BP。 企业和居民部门信贷需求羸弱，经济基本面需求偏弱的局面尚未改观。财政支出偏慢，财政政策重点或从加速发债转为加速支出，利率债供给冲击或弱化。季末临近，债市核心矛盾由供给冲击资金紧，逐渐转为机构兑现盈利资金贵，利空边际转弱，但仍建议控制好久期缺口，以哑铃策略获取曲线陡峭化收益。 风险提示政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前金元在先 内容目录 一、市场回顾2 二、资金面2 21央行持续净回笼2 22资金面转松，但资金利率偏贵3 三、债券供需6 31供给阶段性回落6 （1）地方债发行减速6 （2）信用债延续净偿还6 32需求端，基金理财规模稳固7 四、曲线及利差8 41利率债曲线陡峭化8 42信用债期限利差、等级利差走阔9 五、展望11 六、风险提示13 图目录 图1：资金利率高位企稳，债券收益率曲线陡峭化（）2 图2：央行净回笼1917亿元，政府债净融资1199亿元3 图3：资金利率维持高位，DR与R利差压缩（）4 图4：银行间市场R001成交量回升4 图5：2月银行非银金融存款超季节性增长（亿元）4 图6：2月银行财政存款同比多增164万亿元5 图7：本周利率债净融资额1894亿元（含上周末）7 图8：本周信用债净偿还额771亿元（含上周末）7 图9：理财规模较上月末下降838亿元8 图10：公募基金总份额较上月末上升692亿份8 图11：国债到期收益率曲线（）9 图12：国开债到期收益率（）9 图13：地方政府债到期收益率曲线（）9 图14：利率债期限利差（）9 图15：城投债到期收益率5Y3Y期限利差变化（BP）11 图16：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）11 图17：3Y商业银行二级资本债到期收益率（）11 图18：AAA级商业银行债到期收益率（）11 图19：AAA级商业银行同业存单到期收益率（）11 图20：本周资金利率变动（）11 图21：2月企业和居民中长期贷款增长乏力（亿元）12 一、市场回顾 本周资金面不紧，银行同业存单利率回落，带动债券短端收益率回落。而资金利率仍然偏贵，股市走强、市场对一季度经济数据预期不弱，叠加季度临近，市场担忧银行卖出OCI等账户债券兑现浮盈，长端及超长端利率债继续调整，收益率曲线陡峭化。 全周来看，10年期国债上行32BP，AAA级3年期中票下行12BP，R001上行09BP。 图1：资金利率高位企稳，债券收益率曲线陡峭化（） 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 21央行持续净回笼 本周国债加地方债总计净融1199亿元上周为5662亿元，其中 国债发行3378亿元、地方债仅发行867亿元，地方债发行让位于 国债，二者合计到期偿还3046亿元。央行净回笼1917亿元，其 中国库现金到期900亿元、投放1500亿元，扣除国库现金后，央行OMO净回笼2517亿元。 图2：央行净回笼1917亿元，政府债净融资1199亿元 数据来源：Wind，金元证券研究所 22资金面转松，但资金利率偏贵 本周市场资金面转松，但资金利率仍在18，高于OMO利率30BP。全周来看，资金利率较上周回升，R001、R007分别上行09bp、21bp至181、183。回购成交量继续回升，R001成交量较上周回升2400亿至49万亿。 同业存单发行利率下行，但银行融出资金利率并未跟随，R于DR利差维持在几乎持平的状态。 图3：资金利率维持高位，DR与R利差压缩（）图4：银行间市场R001成交量回升 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 2月末银行的非银金融存款超季节性回补283万亿元，银行负 2024年12月同业存款提前支取新规实施至今，总计非银金融存 款流失145万亿元。去年同期该科目新增118万亿元，因此，尽管银行的非银存款已显著回补，但仍然对银行负债产生压力。 图5：2月银行非银金融存款超季节性增长（亿元） 数据来源：Wind，金元证券研究所 2月银行的财政存款新增125万亿元，较去年同期同比多增16 万亿元，同期政府债券净融资同比多增11万亿元，政府财政支出速度偏慢。今年政府工作报告强调“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚与各种不确定性抢时间”，后续财政支出节奏加快是大概率事件，这部分新增财政存款为财政支出前的暂时存放，大概率期限偏短。 图6：2月银行财政存款同比多增164万亿元 数据来源：Wind，金元证券研究所 从银行负债结构来看，非银金融存款回升、财政存款超季节性增加，均缓解银行负债压力。但结构上欠稳定，在央行持续净回笼的背景下，因此资金面表现出整体流动性压力缓解，但银行继续通过偏高价格的同业存单吸收较长期限负债、货币市场融出资金利率也继续偏高的局面。 目前地方债及国债净融资额显著下降、财政支出节奏偏慢，3月后半月政府发债对资金面抽水或偏温和。3月非缴税大月，非银存款流失冲击缓解，银行间市场资金面更多取决于MLF到期续作、买断式回购及OMO操作等央行操作情况。 三、债券供需 31供给阶段性回落 （1）地方债发行减速 本周国债地方债政策性金融债发行量5578亿元（上周7588亿 元），其中国债发行3378亿元（上周3982亿元）、地方债发行 867亿元（上周2175亿元）、政策性金融债发行1330亿元（上 周1430亿元）。国债、地方债、政金债三类债券合计到期偿还 3681亿元（上周2167亿元），净融资额1894亿元（上周5420亿元）。 （2）信用债延续净偿还 本周信用债发行规模3871亿元（上周3478亿元）、到期偿还4641 亿元（上周4137亿元），净偿还771亿元（上周659亿元）。 以主体评级统计：AAA级发行2235亿元、AA级发行927亿元、AA级发行325亿元，AA级和其他低等级债券以及无主体评级债券合计发行383亿元。 图7：本周利率债净融资额1894亿元（含上周末）图8：本周信用债净偿还额771亿元（含上周末） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 32需求端，基金理财规模稳固 本周银行理财规模较上月末下降838亿元，其中固收类理财产品 规模较上月末下降796亿元银行理财在本轮债市调整中规模稳 定性显著好于2022年。 本周公募基金份额较上月末上升692亿份，其中债券基金上升503 亿份、货币基金上升1亿份。 图9：理财规模较上月末下降838亿元图10：公募基金总份额较上月末上升692亿份 数据来源：wind，金元证券研究所数据来源：wind，金元证券研究所 四、曲线及利差 41利率债曲线陡峭化 国债：10年期国债到期收益率上行至183，较上周上升32BP。1年期国债收益率为156，较上周上升08BP。5Y、7Y收益率下降，其他各期限收益率均上升，10Y1Y期限利差27BP，较上周上升23BP，30Y10Y期限利差21BP，较上周上升33BP。 政策性金融债：走势10年期国开债收益率为185，较上周上升47BP，1年期国开债收益率为168，较上周下降04BP，10Y1Y期限利差为17BP，较上周上升5BP。1Y、3Y、5Y收益率下行，其他长期及超长期品种收益率上升曲线陡峭化。 地方债：AAA级10年期地方政府债到期收益率为208，较上周 上升79BP，1年期AAA级地方政府债到期收益率为162，较上周上升34BP。各期限收益率均上升，10Y1Y期限利差46BP，较上周上升45BP。 图11：国债到期收益率曲线（）图12：国开债到期收益率（） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图13：地方政府债到期收益率曲线（）图14：利率债期限利差（） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 42信用债期限利差、等级利差走阔 随着资金面紧张程度缓解，短期限高等级信用债品种因流动性优势首先得以修复，收益率下行，带动信用债期限利差及中低等级等级利差走阔，曲线陡峭化。 期限利差期限利差继续走阔。以城投债5Y3Y为例，AAA级、AA级、AA级期限利差分别较上周上行4BP、1BP、1BP。 等级利差：高等级品种等级利差收窄、低等级品种等级利差走阔。与同期限国开债相比，1年期企业债利差（AAA）为35BP，较上周收窄5BP，1年期城投债利差（AAA）为36BP，较上周收窄3BP；3年期AAA级企业债和城投债等级利差分别收窄1BP、走阔1BP。中低等级债等级利差走阔，以产业债AAAAA为例，3Y、5Y等级利差分别走阔7BP、2BP。 商业银行二级资本债收益率小幅下行，以3年期为例，AAA级到期收益率较上周下行19BP，AA级到期收益率较上周下行03BP，二者等级利差走阔16BP。 AAA级商业银行债收益率中短端下行、长端上行，1Y下行32BP，3Y、5Y分别上行26BP、41BP，3Y1Y利差回正，期限利差修复 58BP。 同业存单收益率较大幅度下行，但曲线倒挂依然存在，1M品种收益率20高于1Y的196。1M至1Y各期限利率下行幅度为4BP至10BP。 银行间市场资金利率小幅回升，R007和DR007分别上行21BP和06BP。 图15：城投债到期收益率5Y3Y期限利差变化（BP）图16：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图17：3Y商业银行二级资本债到期收益率（）图18：AAA级商业银行债到期收益率（） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图19：AAA级商业银行同业存单到期收益率（）图20：本周资金利率变动（） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 五、展望 2月新增社融22万亿元、同比多增7374亿元，其中政府债融资 17万亿元、同比多增11万亿元，新增人民币贷款6528亿元、同比少增3245亿元，政府债仍然是推动社融增速反弹的主要支撑。 企业中长期贷款新增5400亿元、同比少增7500亿元，居民中长 期贷款减少1150亿元，同比多减112亿元。从金融数据来看，开门红过后，企业和居民部门信贷需求羸弱，经济基本面需求偏弱的局面尚未改观，暂时不担心经济基本面改善对债市的利空作用。 图21：2月企业和居民中长期贷款增长乏力（亿元） 数据来源：Wind，金元证券研究所 财政存款高增背后是财政支出偏慢，接下来财政政策重点或从加速发债转为加速支出，利率债供给冲击或弱化。 季末临近，债市核心矛盾由供给冲击资金紧，逐渐转为机构兑现盈利资金贵，利空边际转弱，但仍建议控制好久期缺口，以哑铃策略获取曲线陡峭化收益。 六、风险提示 政策变动调整超预期；经济数据超预期； 流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 金元证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来6个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来6个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来6个月内明显弱于大盘。 金元证券股票投资评级标准： 买入：股票价格在未来6个月内超越大盘15以上； 增